仲景食品(300908)：葱油酱向线下拓展 成本上涨拖累利润

公司Q4 收入/归母净利润同比-0.4%/-18.75%。24 年公司增长仍以调味食品驱动为主，香菇酱小幅增长，葱油酱增速虽放缓，但仍保持30%以上增长速度，调味食品业务稳健。利润端受香菇、香葱等成本上涨，及线上费用投入拖累，净利率有所下降。25 年公司成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入。中期看公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司25-26 年EPS 分别为1.36、1.53 元，对应25 年估值21X，维持“增持”评级。

    Q4 收入/归母净利润同比-0.4%/-18.75%，业绩低于预期。仲景食品公布2024 年年度报告，公司实现营业收入10.98 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润1.75 亿元，同比+1.81%，实现归母扣非净利润1.67 亿元，同比+1.83%。Q4 看，公司实现收入/归母净利润分别2.59 亿/0.26 亿，同比-0.36%/-18.77%，业绩低于预期。公司Q4 经营性现金流0.40 亿元，同比-10.4%，现金回款3.3 亿，同比-1.3%，慢于收入。2024 年期末公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元，现金分红1.17 亿，加上前三季度分红0.29 亿，全年共计分红1.46 亿，分红率83%，同比23 年大幅提高。

    葱油酱驱动增长，线上线下渠道加速拓展。1）分产品看，2024 年公司调味食品业务收入6.25 亿元，同比+12.1%（量+19.93%，价+2.67%），毛利率+43.41%，同比+1.61pct，其中香菇酱收入小幅增长，葱油酱增长30%以上，同时线下占比达到1/3，向线下拓展效果显现；调味配料业务收入4.62 亿元，同比+6.6%（量+9.5%，价-2.7%），表现稳健；其他系列相关业务收入0.1亿元，同比+250%。2）分渠道看，线下渠道收入8.43 亿，同比+5.0%，线上渠道收入2.45 亿，同比+29.86%，占主营业务收入比例提升至22.5%。3）分区域看，核心市场华中/华东/华北收入分别4.36 亿/3.07 亿/1.29 亿，同比+15.98%/+6.75%/-0.60%，华南/西南/西北/东北收入分别0.98 亿/0.67 亿/0.30 亿/0.19 亿， 同比+17.60%/-2.27%/+10.58%/+7.71% ， 出口同比+12.15%。4）分销售模式看，直销/经销分别占总营业收入60.11%/38.97%，二者分别同比+16.75%/+0.37%。截至 2024 年末，公司经销商数量较23年年底增加256 家，同比+13.12%。

    Q4 成本及促销影响毛利率，净利率承压。24 年公司毛利率41.73%，同比+0.14pct，其中调味食品毛利率39.19%，同比-2.43pcts，调味配料毛利率44.35%，同比+3.16pcts，毛利率分化主要系调味配料直销占比提升带动结构优化，而调味食品受原材料成本压力影响所致；销售费用率16.43%，同比+1.44pct，主要系电商渠道拓展及兴趣电商投入加大所致；管理费用率4.61%，同比-0.42pct，净利率15.98%，同比-1.35pcts。单Q4 看，公司毛利率38.42%，同比-3.21pcts，主要受年末促销活动拖累；销售费用率18.99%，同比+1.93pcts，延续线上渠道强化投入趋势；管理费用率5.48%，同比-0.88pct，净利率10.15%，因毛利率承压及费用投放影响，同比-2.30pcts，环比Q3 下降6.10pcts。

    25 年展望：稳价盘香菇酱期待重回增长，线上线下结合葱油酱有望继续成长。24 年公司在葱油酱持续成长驱动公司收入实现双位数增长，但香菇酱增长仍有压力，调味配料业务稳健。25 年看，公司对调味食品核心单品采取价格策略，降低窜货稳定价盘，使得香菇酱有望企稳复苏，同时重点拓展渠道，使得葱油酱线上线下渠道融合，提高铺货，继续成长。调味配料业务受益于与方便食品、调味品等行业知名企业建立了战略合作，长期看增长稳健。利润端看，24 年调味食品板块毛利率下滑，主要在于24Q3 开始香葱价格阶段性上涨所致，此外香菇价格也有所上涨，调味配料业务毛利率提升得益于辣椒油树脂、香辛料等成本下降。25 年看整体原材料价格平稳，智能化产线投产提升生产效率，预计整毛利率有所提升，带动净利率改善。此外，随着葱油酱体量逐步扩大，公司预计大力发展新品，寻求新的增长点，建议关注蒜蓉酱、0 脂辣酱、香菇贡菜等新品的培育与增长潜力。

    投资建议：葱油酱向线下拓展，成本上涨拖累利润，维持“增持”评级。公司Q4 收入/归母净利润同比-0.4%/-18.75%。24 年公司增长仍以调味食品驱动为主，香菇酱小幅增长，葱油酱增速虽放缓，但仍保持30%以上增长速度，调味食品业务稳健。利润端受香菇、香葱等成本上涨，及线上费用投入拖累，净利率有所下降。25 年公司成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入。中期看公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司25-26 年EPS 分别为1.36、1.53 元，对应25 年估值21X，维持“增持”评级。

    风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期