大唐发电(601991)：业绩符合预期 关注煤价弹性

　　投资要点：

    　　事件：1）公司发布2024 年度报告，2024 年全年实现归母净利润45.06 亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04 亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77 亿元，2023 年同期亏损14.7 亿元。公司2024 年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024 年利润分配方案，拟每股派息0.0621 元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。

    　　2024 年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024 年利润总额增长30.51 亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02 亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22 亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024 年全年售电价0.4514 元/kwh（含税），同比下降0.015 元/kwh。我们测算，公司2024 年煤电板块度电利润0.0132 元/kwh，2023 年为-0.0007 元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628 小时，同比提升30 小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000 亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1 分，按照2024 年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。

    　　减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024 年5 月、8 月以及2025年3 月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024 年二季度（9.6 亿）、四季度（7.1 亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024 年两者合计贡献24 亿权益收益。

    　　核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。

    　　在建机组火风光10GW 体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024 年公司新增装机6700 兆瓦，其中风电2594 兆瓦、光伏1705 兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023 年末提高2.62 个百分点。公司在建项目装机规模10004 兆瓦，其中火电6378 兆瓦、风电1759 兆瓦、光伏1867 兆瓦。公司2024 年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为49.16、53.45、59.35 亿元，扣除永续债利息约15 亿后，当前股价对应的PE 分别为16、14、12 倍，2024 年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500 大卡现货煤价跌破770 元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。

    　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。