北新建材(000786)：内生外延两头发力 高质量增长势能强劲

事件：北新建材披露2024 年度报告。公司2024 年实现收入258.2 亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润36.5 亿元，同比增长3.5%，单Q4 实现收入54.6 亿元，同比增长1.5%，环比Q3 减少19.3%，实现归母净利润5.0 亿元，同比下滑34.7%，环比Q3 减少46.1%。

    石膏板是业绩稳定的压舱石，防水、涂料两翼逆势扩张。1）轻质建材：

    2024 年收入176.0 亿元，YOY-2.9%，毛利率32.4%，同比增加0.2pct，净利润33.1 亿元，YOY-3.3%，其中石膏板收入131.1 亿元，YOY-4.8%，毛利率38.5%，同比微增，单价6.0 元/平，同比下滑4.7%，在市场承压背景下，石膏板依旧保持了高份额、高利润；2）防水建材：

    逆势增长，2024 年收入46.3 亿元，YOY+18.6%，毛利率18.6%，同比降低0.5pct，净利润1.6 亿元，同比提升6.6%；3）涂料建材：2024年收入35.9 亿元，毛利率32.0%，同比提升3.1pct，净利润2.5 亿元，其中嘉宝莉收入32.2 亿元，扣非后归母净利润3.4 亿元，公司完成嘉宝莉重组后涂料业务产能由华北地区扩展至全国，同时2024 年底重组大桥油漆，涂料迎来全面发展。

    Q4 费用率有所提升。2024 年期间费用率14.3%，同比提升1.8pct，其中Q4 期间费用率17.8%，同比提升6.2pct，环比Q3 提升3.1pct，销售和管理费用率增加较多，主要系并购嘉宝莉所致，并且Q4 收入规模环比下降，导致费用摊薄减弱。

    应收账款管理良好，现金流优异且稳定，高质量经营的典范。2024 年末公司应收项合计27.4 亿元，同比增加11.7%，主要系并购嘉宝莉所致，其中防水分部应收账款同比下降17.9%，占收入比为34.2%，同比降低15.2pct，2024 年经营性现金流量净额51.3 亿元，同比增长8.5%，除石膏板持续贡献稳定现金流外，防水、涂料分部扣除归集至母公司资金影响后的经营性现金流量净额分别为4.7、6.3 亿元，一体两翼业务在规模、效益、质量上均表现亮眼。

    投资建议：石膏板需求和新房竣工挂钩相对较弱，新店开业、老店重装等均能带来相对稳定的需求，公司成本优势带来高市占率、强品牌力，具备价格话语权，可以有效避免价格战及利润表的崩塌，同时防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。公司内生外延两头发力，股权激励彰显信心，预计2025-2027 年公司实现营业收入288.65 亿元、321.38 亿元、354.53 亿元，实现归母净利润45.8 亿元、49.1 亿元、53.9 亿元，三年业绩复合增速8.4%，对应PE估值11、10、9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。