华能国际(600011)：煤电盈利显著改善 持续推进新能源发展

　　电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024 年，公司实现营业收入2455.51 亿元（-3.48%），归母净利润101.35 亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22 亿元（+87.50%）。2024 年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024 年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26 元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024 年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31 元/兆瓦时（-8.00%）。

    　　新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024 年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024 年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。

    　　持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025 年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。

    　　风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。

    　　投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4 亿元（ 2025-2026 年原预测值为120.3/128.5 亿元），EPS 为0.76/0.81/0.85 元，对应PE 分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025 年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312 亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36 元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。