中国国航(601111)：扭亏在即 看好收益水平改善

中国国航2024 年营业收入1666.99 亿，同增18.1%，归母净亏损2.37 亿，符合此前公司预告的净亏损1.6-2.4 亿，相比2023 年净亏损10.46 亿进一步缩窄；其中4Q24 虽然淡季票价较弱，但油价同比明显下降，叠加飞机及发动机运营补偿，公司归母净亏损15.99 亿，相比4Q23 的归母净亏损18.38亿小幅改善。往后展望，公司扭亏在即，并且我们认为我国机队引进放缓将在中期延续，供需改善有望推动票价回升。公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性，维持“买入”。

    24 年收益水平表现较弱，25 年或将回暖

    24 年公司运投进一步提升，供给/需求分别同增21.7%/32.8%，客座率为79.9%，同增6.6pct。但由于国内线票价较弱，且国际航线票价趋势性回落，24 年公司单位客公里收益0.53 元，同降12.4%，其中国内/国际线同降9.7%/22.6%。单看4Q24 淡季，公司运营仍表现为低价促销，整体供给/需求同增12.7%/19.4%，客座率79.7%，同增4.5pct，我们测算单位客公里收益同降约13%。A 股口径4Q24 营收为385.49 亿，同增8.2%。展望25年，国内线供需改善有望推动收益水平回暖，国际线接近常态，有望趋稳。

    24 年毛利率小幅改善，亏损进一步收窄

    公司24 年飞机利用率同比增加0.76 小时至8.90 小时，摊薄单位扣油ASK成本1.7%，营业成本录得1581.89 亿，同增18.0%，与营收增速相仿，毛利率小幅同增0.1pct 至5.1%，毛利润同比改善20.1%至85.10 亿。同时国泰航空盈利水平仍较高，公司录得投资收益28.97 亿，最终公司归母净亏损2.37 亿，相比23 年10.46 亿进一步缩窄。单看4Q24，虽然收益水平较弱，但航空煤油出厂价均价同降24%，使得毛利润录得1.06 亿，同增11.38 亿，叠加营业外收入16.41 亿（主要为飞机及发动机运营补偿），使得公司4Q24归母净亏损同比缩窄13.0%至15.99 亿。

    看好收益水平回暖，上调盈利预测和目标价

    考虑行业收益水平有望回暖，我们小幅上调公司25-26 年归母净利润5%/3%至53.93/82.30 亿，预计27 年归母净利润为98.15 亿。同时我们预计25 年BPS 为3.19 元，估值给予25E PB A/H 股3.2/2.0x（金融危机后2010-2011年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价，不过由于定增摊薄，小幅下调A 股估值倍数，前值为3.5x/2.0x），上调目标价至A 股人民币10.20 元/H 股6.90 港币（前值为人民币9.90 元/H 股6.20 港币），维持“买入”。

    风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。