云铝股份(000807)：氧化铝价格上涨导致公司24Q4净利承压

　　云铝股份发布年报，2024 年实现营收544.50 亿元（yoy+27.61%），归母净利44.12 亿元（yoy+11.52%）。其中Q4 实现营收152.65 亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利5.92 亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司24年全年归母净利润低于我们此前52.23 亿元预期，主因24Q4 氧化铝价格上涨幅度较大对公司成本造成较大影响。展望2025 年氧化铝价格有望走弱，铝价表现强势或带动公司净利实现明显修复，我们维持买入评级。

    　　24Q4 氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压根据年报披露，公司24 年原铝产量293.83 万吨，同比增长22.45%。24年公司综合毛利率为13.23%，其中24Q4 毛利率为9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct，主因 24Q4 国内氧化铝均价为5330.02 元/吨，qoq+35.64%，氧化铝价格上涨对公司成本造成较大压力。费用方面，公司24 年合计期间费用率1.91%，同比-0.38pct。

    　　铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27 年铝价上涨的核心逻辑。同时全球制造业复苏背景下，需求端或仍有望延续温和增长，供需未来或延续偏紧格局。我们预计铝价在25 年或呈现偏强震荡。成本端来看，据SMM，氧化铝大量新增产能在今年投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或迎来三年维度的走扩周期，铝板块股票配置价值凸显。

    　　电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司25 年净利或迎来高增根据年报，截至2024 年年底，公司拥有电解铝年产能305 万吨，氧化铝产能140 万吨，氧化铝外购比例较高，因此氧化铝价格在25 年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司净利实现较大幅度修复。此外今年云南电力供给偏宽松，预计公司运行产能或进一步上升，量利同增情况下，公司25 年净利有望大放异彩。

    　　盈利预测与估值

    　　基于氧化铝25-27 年供给过剩格局下，价格偏弱，我们上调公司净利预期，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.98/2.48/3.13 元（前值2025-2027年1.79/1.99/-元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为9.0X，考虑公司水电优势，叠加若电解铝环节利润扩张后业绩弹性大，给予公司25年10.5 倍PE（前值为11.5 倍），目标价20.79 元（前值20.59 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。