招商南油(601975)：运价波动导致业绩承压 公司灵活经营有望稳定业绩

　　事件

    　　公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入64.75 亿元，同比+4.5%；实现归母净利润19.21 亿元，同比+23.4%；实现扣非归母净利润16.69 亿元，同比+8.6%。其中2024Q4，公司实现营业收入14.67 亿元，同比-5.3%，实现归母净利润2.65 亿元，同比-25.0%；实现扣非归母净利润2.81 亿元，同比-19.5%。

    　　成品油运前高后低，运价或不断震荡

    　　2024 年公司成品油运输业务收入37.51 亿元，同比+9.3%，毛利率32.8%，同比-2.88pcts。主要是由于2024 年下半年成品油轮市场收益下滑明显，以MR-TC7 航线为例，上半年平均TCE 为37,717 美元/天，下半年平均TCE 为18,061 美元/天，下降52.1%。根据克拉克森数据，MR 成品油轮新船订单持续增加，在全球经济弱复苏的背景下，全球成品油轮市场供需博弈或进一步加剧，预计运价将不断震荡。

    　　原油运输保持稳健，需求或维持稳定

    　　2024 年公司原油运输业务收入18.66 亿元，同比+4.1%，毛利率37.7%，保持稳定。

    　　2024 年波罗的海原油运价指数（BDTI)均值为1,094 点，同比略有提高。2024 年，中国原油进口5.06 亿吨，同比-1.9%；原油加工总量7.08 亿吨, 同比减少2,634万吨。受此影响，国内原油水运总量同比略减，其中进口油转水量、大庆油运量均同比减少，海洋油运量略有增加。2025 年，公司预计原油运输市场总体保持稳定。

    　　其他运输贡献正收益，盈利水平稳中有进

    　　2024 年公司化学品和乙烯运输业务收入分别为4.66、1.99 亿元，同比分别+6.4%、+10.6%；毛利率分别为18.7%、32.4%，同比分别+1.35、4.08pcts。2025 年，公司预计化学品水运市场或呈现内卷外稳局面；乙烯运输方面，随着近年来乙烯进口替代需求持续增加，水运需求预计将同步增长。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到未来全球成品油运输价格或承压，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为65.20/70.06/75.36 亿元，同比分别+0.7%/+7.5%/+7.6%；归母净利润分别为16.30/17.29/20.46 亿元，同比分别-15.1%/+6.1%/+18.4%，3 年CAGR 为2.1%；EPS 分别为0.34/0.36/0.43 元/股。鉴于公司作为远东地区成品油运输市场的领先者，船队经营灵活，具备较强抵御风险和穿越周期的能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济发展缓慢；新增运力投放过快；油运运价大幅波动。