2025年1-2月工业企业利润点评：内外需切换下的盈利结构变化

　　事件：2025 年3 月27 日，国家统计局发布2025 年1-2 月全国规模以上工业企业绩效数据。1-2 月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为2.8%（2024 年12 月为2.1%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%（2024 年12 月为-3.3%)。

    　　1-2 月工业企业利润累计同比增速延续回升，营业收入累计同比增速较去年12月提升0.7 个百分点，其中PPI 累计同比增速持平，工业增加值累计同比增速小幅回升0.1 个百分点，利润率累计降幅收窄继续推动利润增速上行。当月维度上，1-2 月工业增加值、营业利润率当月同比增速均不及去年12 月，仅PPI增速基本持平，因此当月利润增速也明显不及去年12 月的11.0%。与整体利润增速的变化相比，本月数据中的另一个明显特点是在外需回落背景下，行业利润增速结构出现明显变化，上游行业开年增速明显转弱，中游原材料、装备制造行业利润增速改善，下游行业开年增速承压。

    　　各行业利润表现：1）上游采选业整体利润降幅增大，主要受价格增速明显回落的影响，其中煤炭行业受供需失衡影响、石油和天然气开采行业受国际油价波动下行的约束，利润增速均明显下行，对整体利润增速拖累较大。2）中游原材料制造利润增速较去年全年增速大幅回升，中游原材料生产增速企稳，部分行业价格增速回升，或反映去年年末以来的行业自律机制取得一定效果，对利润改善的提振效应明显。3）中游装备制造业累计利润增速同样明显好于去年全年增速。多个中游装备制造业仍维持较高的出口增速，且“两重”、“两新”相关行业表现强势，继续显现前期的政策效果。4）下游行业累计利润增速较去年全年增速小幅回落，部分行业转入负增长区间。具体行业来看，各行业生产增速保持稳定，价格表现分化，利润偏弱表现或与出口增速回落带动利润率走弱有关。

    　　结论：总体而言，在1-2 月出口增速边际回落的背景下，各行业盈利结构表现分化。中游行业开年表现较好，而上游采掘、下游消费行业明显承压。当然，中游行业的强势表现与其出口韧性较强也有一定关系。展望后续，出口下行压力大概率在3 月起逐步显现，内外需切换过程中，各行业的利润变化或存在以下几条关键线索：1）下游行业盈利压力率先显现，提振消费相关政策的落实速度将很大程度影响下游消费行业利润增速后续的承压程度；2）出口走弱对中游原材料、中游装备制造的影响尚未完全显示，后续投资增速仍需进一步上升才能有效对冲出口下行对盈利的负面影响；3）与上游采掘行业相比，原材料行业的价格企稳或初步体现了“反内卷”行业自律机制的执行效果，在内需政策力度足够的前提下，供给侧政策执行力度更强的行业利润增速有望实现更快回升。

    　　风险提示：政策变动、经济修复不及预期。