宏观点评：工业企业盈利持续半年负增 怎么看、怎么办？

　　事件：2025 年1-2 月规上工业企业利润同比-0.3%，2024 全年为-3.3%。

    　　核心观点：1-2 月工业企业利润延续2024 年9 月以来的负增趋势、但降幅显著收窄，价格偏弱仍是主要拖累。往后看，延续此前判断：预计规上工业企业利润可能边际好转、但仍有约束，出口和PPI 走势是关键。短期紧盯：关税进展，尤其是4.1 美国贸易代表办公室对《特朗普2025 年贸易政策议程》审议结果；“稳物价”相关举措；地产销售和房价走势等。

    　　1、整体看，1-2 月规上工业企业利润同比延续2024 年9 月以来的负增趋势、但降幅有所收窄，价格下跌导致利润率偏低仍是主要拖累。具体看：1-2月规上工业企业利润同比-0.3%，强于2024 全年的-3.3%、但弱于2024 年12月同比11.0%；按照我们测算，1-2 月规上工业企业利润环比2024 年12 月增19.3%，弱于季节规律（2017-2024 年同期均值为增40.2%，剔除2020 年的极端值）。具体看，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：

    　　>营收方面，1-2 月规上工业企业营收同比增2.8%，相比2024 年偏高0.7 个百分点。如果进一步将营收按量、价拆分：1-2 月工业增加值同比增5.9%，2024 全年为增5.8%，高基数背景下增速仍然改善；PPI 同比-2.2%、持平2024年，表明生产、销售数量偏强仍是营收改善的主要支撑，价格仍是拖累。

    　　>利润率方面，1-2 月规上工业企业营业收入利润率约为4.53%，再创有数据以来同期次低（仅高于2020 年同期），相比2024 全年偏低0.86 个百分点、相比2024 年同期偏低0.17 个百分点，仍是当前工业企业利润整体偏弱的主要拖累，背后反应的仍是需求不足导致的竞争加剧、价格下跌的影响。

    　　2、综合看，1-2 月工业企业盈利数据和其他经济指标信号一致，指向1-2 月经济基本平稳、有强有弱，结构上延续“供给偏强、需求偏弱”。包括：工业生产、销售数量仍强，然而价格、利润率仍弱；不同行业营收和盈利分化仍然严重；私企回款周期仍然偏长等等。

    　　3、往后看，延续此前判断：预计规上工业企业利润可能边际好转、但仍有约束，出口和PPI 走势是关键。参照前期报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》、《价格主导—2024 年企业利润复盘与2025 年展望》等中的分析，预计2025 年PPI 可能延续偏弱，价格因素对企业盈利预计仍有约束；此外，由于我国部分行业出口占比偏高，出口的不确定性可能也会影响工业企业利润，截至3 月27 日，美国已对中国全部商品分两次、各10%加征关税，后续出口不确定性有所增加。短期重点关注：4.1 美国贸易代表办公室对《特朗普2025年贸易政策议程》审议结果；“稳物价”相关举措；近期地产销售边际走弱等。

    　　4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号1）上下游看：利润分配季节性波动，中游设备、上游原材料工业利润占比回落，下游消费、公共事业回升，春节假期是主要影响因素。1-2 月上游（采掘+原材料）利润占比环比回落2.2 个百分点至35.2%，其中：采掘行业利润占比环比回升0.3 个百分点至15.5%；原材料加工行业利润占比环比回落2.6 个百分点至19.7%，可能跟冬季和春节停工有关。中游设备制造行业利润占比环比下降8.7 个百分点至26.7%，也主要跟春节停工有关，但强于近年同期均值（2021-2024 年同期均值为24.4%）。下游消费品制造相关行业利润占比环比上升7.3 个百分点至23.8%，同样强于近年同期均值（2021-2024 年同期均值为21.2%）；公用事业利润占比环比回升3.7 个百分电至14.3%。

    　　2）分行业看：1-2 月销售数量增速偏高的行业主要集中在中游设备、上游原材料相关行业；然而，由于竞争激烈，相关行业盈利分化仍然严重。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业主要包括：交通运输设备、汽车制造、电气机械、通用设备、橡胶塑料、化工制造等中上游行业；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：煤炭采选、有色采矿、非金属矿物制品、燃料加工、非金属采矿等采掘相关行业为主，其他还包括文体用品、家具等消费相关行业。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，1-2 月实现利润正增的共有17 个，高于2024 年12 月的15 个行业利润正增。按照我们测算：交通运输设备（92.9%）、有色采矿（67.2%）、农副食品加工（38.2%）、仪表仪器（24.6%）、金属制品（21.1%）、有色冶炼（17.7%）、电力热力（15.4%）等行业利润涨幅相对明显；跌幅靠前的行业主要包括：黑色冶炼（-89.4%）、黑色采矿（-56.4%）、煤炭采选（-46.9%）、非金属矿物制品（-37.7%）、燃料加工（-30.9%）、家具制造（-27.6%）等，仍以采掘、地产链条为主。

    　　3）库存端看：产成品名义库存和实际库存增速同步回升。1-2 月产成品库存同比增速回升0.9 个百分点至4.2%，剔除价格的实际库存同比增速同样小幅回升。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，预计本轮补库可能存在反复，库存增速可能低位震荡。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率续降，资产、负债降幅均小于季节规律。

    　　截至2 月底，工业企业资产负债率续降0.1 个百分点至57.4%，其中：资产同比增5.0%，估算环比-0.2%，降幅小于2017-2023 年同期均值-1.9%；负债同比增5.4%，估算环比-0.4%，降幅同样小于2017-2023 年同期均值-1.5%。

    　　5）所有制看：国企、私企盈利增速基本持平，但私企应收账款回收期仍长、杠杆率仍然偏高。盈利看，1-2 月国企、私企盈利分别同比2.1%、-9.0%，2024 年同期分别为0.5%、12.7%，基数不同应是主要影响因素，两年复合增速均为1.3%；回款看，截至2 月底，私企应收账款回收期上升12.3 天至78.3天，相比国企和2024 年同期分别偏长22.7 天、3.7 天；杠杆率看，截至2 月底，国企资产负债率环比回落0.1 个百分点至57.2%，私企资产负债率环比持平前值59.0%，国企、私企杠杆之差扩大0.1 个百分点至1.8 个百分点。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。