4月金股报告：幅度有限的调整 把握结构性机会

　　3 月科技行情有所松动，股息和小市值风格较为突出。（1）我们在3 月金股报告中提到，科技行情短期内的进一步演绎存在一些约束，配置上更加倾向小市值和股息资产，科技建议自下而上寻找α。（2）本月科创50 震荡调整，恒生科技指数持续震荡，中证红利与中证2000 整体上涨，基本验证了我们此前的判断。

    　　全球资金再平衡的过程助推了中国科技叙事。（1）今年以来，全球大类资产表现与过去两年有比较大的区别，此前表现较好的美股、美元和中债在今年比较一般，人民币、AH 股和欧洲资产偏强，黄金则突破历史新高。（2）我们认为今年大类资产核心计价的是特朗普政策的不确定性，主要是关税及其引发的“滞胀”担忧。这导致资金从政策摇摆且估值偏高的美元资产撤离，转向政策确定性更强、估值更低的中国和欧洲资产，即“全球资金再平衡”的过程。（3）基于DeepSeek 在科技领域打破了“美国例外论”，中国科技资产成为本轮资金再平衡的流向之一，而恒生科技指数的高弹性则反过来强化了中国科技叙事，资产价格与逻辑之间形成正反馈。

    　　短期来看，全球资金再平衡的过程存在阶段边界。

    　　资金撤离美元资产的过程存在边界。（1）关税和“滞胀”风险是相对中性的。从经济逻辑的角度来看，“去通胀”在美国的优先级较高，要求关税节奏偏缓；从资产价格的表现来看，目前也并未计价严重的贸易摩擦风险，否则无法解释为什么今年以来铜价偏强。（2）基准情形下，美国经济是“软着陆”而非“衰退”。过去两年美国经济韧性源于服务业高景气，而高利率压制了制造业需求；往后看，基准假设是适度的财政收缩和货币宽松，建筑和制造业等利率敏感型部门向上对冲经济下行压力。（3）非“衰退叙事”下，美股下跌会增加对资金的吸引力，阶段性弱化本轮全球资金再平衡。

    　　历史上标普500 超过20%的回调基本都对应经济衰退，非“衰退叙事”下的调整幅度在10%-15%左右。本轮标普500 的回撤是10.46%，符合非“衰退叙事”下的经验规律。

    　　中国科技叙事也存在两重约束。（1）科技龙头的估值约束。过去两年，纳指相对标普500 的最高估值扩张幅度为25%，我们将其近似理解为AI 给科技行情带来的估值加成。年初至今，港股科技龙头估值扩张均值为23.06%，基本与AI 给美股科技行情带来的估值扩张幅度相当。由于港股的做空机制较为发达，缺少基本面催化的情况下，港股科技龙头面临的估值约束较强。（2）第二个约束来自经济预期。科技行情能否对宏观环境完全脱敏？从美股科技行情的历史表现来看，当经济预期走弱的时候，行情实际上会出现松动。港股科技龙头本身就具备可选消费属性，对经济预期存在敏感性。

    　　我们判断中国经济预期偏稳，但短期出现明显回暖的概率不大，对应港股科技龙头的经济基本面约束。

    　　4 月决断：幅度有限的调整。（1）认为可能会调整的原因主要有两点，一是全球资金再平衡阶段性触碰边界，可能会反过来弱化中国科技叙事，正如2 月以来的资金再平衡边际上强化了科技股弹性；二是政策脉冲接近尾声，我们观察的经济内生动能有所放缓，比如2 月私人部门信用增速从前值6.10%回落至5.97%。（2）认为幅度有限的原因也有两点，一是港股科技龙头估值合理，未明显泡沫化，预计10%级别的调整即可重新增加对资金的吸引力；二是政策托底意愿较强，经济预期大幅下滑的风险有限。

    　　配置策略：小市值科技与高股息资产。（1）我们看好小市值风格的持续性，市场可能的调整过程中，更建议聚焦小市值科技。区别于科技龙头面临的海外对标与国内经济约束，小市值科技股有望受益于龙头资本开支和地方新质生产力投资，产业链逻辑下，年内有望释放业绩弹性。（2）如果科技行情短期内有所松动，股息资产预计较为受益。

    　　本轮科技资产与股息资产之间的表现明显背离，原因在于较强的产业趋势下，市场认为科技行情有望复刻景气投资策略，而历史上A 股高股息策略核心受益于景气投资策略的失效，两者存在“此消彼长”的走势趋势。

    　　4 月金股组合：恒生消费ETF（策略）、青岛啤酒（食品饮料）、冠盛股份（先进制造）、久立特材（钢铁）、奕瑞科技（机械）、小鹏汽车（汽车）、泡泡玛特（传媒）、三生制药（医药）、吉祥航空（交运）、翱捷科技（电子）、赛意信息（计算机）、移远通信（通信）、海澜之家（轻纺）。

    　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。