华能国际(600011)：四季度减值金额好于预期 其他收益影响业绩表现

　　事件：公司发布2024 年度报告。2024 年实现归母净利润101.35 亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77 亿元，2023 年同期为-41.18 亿元。

    　　火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024 年四季度业绩为2016 年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21 亿元，为过去10 年第二少，仅次于2021 年的0.89 亿元，而2021 年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47 亿元）；全年资产减值金额为17.14 亿元，2023 年为29.72 亿元；另一方面是从2024 年11 月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31 元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26 元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024 年四季度归母净利润为-2.77 亿元，2020-2023 年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18 亿元。

    　　其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71 亿元，公告解释为，公司2021 年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15 亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03 亿元，冲减“其他收益”10.97 亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10 亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10 年高位。

    　　风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024 燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72 和27.25 亿元，2023 年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44 亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024 年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024 年应收账款几乎没有增长，2023 年底应收账款及应收票据合计471.41 亿元，2024 年底为480.73 亿元，增加不足10 亿元。而2019年以来，除2022 年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。

    　　在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。

    　　2024 年11 月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3 月以来秦皇岛5500 大卡动力煤价格跌破700 元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为110、117、126 亿元，当前股价对应的PE 分别为13/12/11 倍(需扣除永续债利息约29 亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024 年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。

    　　风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。