东吴证券晨会纪要

　　宏观策略

    　　宏观深度报告：走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？

    　　去产能政策常被当做是提振物价的不二之选，但是对当前价格周期而言，更重要的不是去产能，而是扩大消费需求，以促进服务价格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024 年的基础上回升2 个点，GDP 平减指数将从2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升同样2 个点的幅度，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP 平减指数还会更高。 风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如除了产能政策和消费政策外，1998 和2015 年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可能需投入的资金量较大，并且可能像美国一样出现通货膨胀的恶果，这是需要警惕的风险。

    　　固收金工

    　　固收深度报告：买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？—低利率时代系列（三）

    　　海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024 年7 月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。

    　　固收点评20250325：正帆转债：高纯工艺系统解决方案领跑者我们预计正帆转债上市首日价格在115.63~128.82 元之间，我们预计中签率为0.0048%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正帆转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.63~128.82 元之间。我们预计网上中签率为0.0048%，建议积极申购