中国太保(601601)：NBV超预期增长57.7% 代理人规模止跌企稳

　　业绩表现基本符合预期，每股分红yoy+5.9%。2024 年公司实现归母净利润/归母营运利润449.60/344.25 亿元，yoy+64.9%/+2.5%。2024 年每股股息yoy+5.9%至1.08 元/股，净利润/营运利润口径下股利支付率为分别为23.1%/30.2%，yoy-12.9pct/+1.0pct，对应3 月26日A/H 收盘价股息率分别为3.4%/4.8%，预计后续在分红政策中对每股股息绝对值增长的关注度将持续提升。

    　　同步下调投资收益率、风险贴现率假设50bps，EV yoy+6.2%。24 年长端利率大幅下行，公司调整经济假设，下调长期险业务投资收益率假设50bps 至4.0%，下调风险贴现率假设50bps至8.5%。受益于投资经验偏差的正贡献，EV yoy+6.2%至5620.66 亿元，不考虑评估方法、假设和模型改变的影响，EV 同比增长18.3%。

    　　寿险NBV yoy+57.7%大超预期，代理人规模止跌企稳。不考虑经济假设调整，2024 年NBVyoy+57.7%（我们预计yoy+35%）；经济假设调整后NBV 为132.58 亿元，yoy+20.9%。1）量：银保渠道拖累24 年新单保费yoy-4.8%至789.34 亿元；2）价：假设调整后，NBVMyoy+3.5pct 至16.8%（假设调整前NBVM yoy+8.6pct）。期末，保险营销员18.8 万人，较24 年6 月末提升2.7%；核心人力月人均FYP/FYC yoy+17.9%/+7.1%。

    　　财险量升价减，大灾阶段性影响赔付表现。24 年公司保险服务收入yoy+8.1%至1913.97 亿元，COR 达98.6%，yoy+0.9pct；其中，综合赔付率/综合费用率yoy+1.7pct /-0.8pct 至70.8%/27.8%，承保利润yoy-35.5%至26.72 亿元。1）车险：保费yoy+3.7%至1073.02 亿元，COR 受大灾影响yoy+0.6pct 至98.2%，承保利润yoy-22.5%至18.68 亿元。新能源车险保费贡献占比达17%。2）非车险：保费yoy+10.7%至939.41 亿元，COR 受自然灾害频发影响+1.4pct 至99.1%，承保利润yoy-53.5%至8.04 亿元。

    　　投资表现亮眼。2024 年权益市场反弹带动投资收益高增，公司净/总/综合投资收益率分别为3.8%/5.6%/6.0%，yoy-0.2pct/+3.0pct/+3.3pct；期末，公司投资资产yoy+21.5%至2.73万亿元，债权类资产、股权类资产、现金及现金等价物、定期存款、投资性房地产占比分别为75.9%/14.5%/1.5%/6.4%/0.3%，较23 年末水平+1.4pct/+0pct/-0.1pct/ -1.0pct/-0.1pct，股票及权益型基金配置规模分别达2550.65/526.79 亿元，占比分别为9.3%/1.9%。

    　　投资分析意见：维持“买入”评级。考虑到市场环境及会计分类政策优化趋势，调整计入利润表的投资收益，预计25-27 年归母净利润为462.80/510.77/579.80 亿元（原预测25-26 年为503.40/607.47 亿元）。中国太保为保险板块内具有明显经营alpha 的核心标的，在政策“促发展”导向下优势有望进一步凸显。截至3 月27 日，公司P/EV(25E)为0.50x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：利率下行、权益市场波动、监管政策影响超预期、NBV 增速不及预期、大灾频发。