北新建材(000786)：Q4石膏板略有承压 费用影响业绩增速

　　事件：公司2024 年实现营收258.21 亿元，同比+15.14%；归母净利润36.47 亿元，同比+3.49%。Q4 营收54.58 亿元，同比+1.50%；归母净利润5.02 亿元，同比-34.65%。

    　　2024 年分红14.61 亿元，股息率3%。

    　　Q4 石膏板主业略有承压，两翼业务拓展稳健：收入端，2024 年分季度收入增速为25.81%/14.61%/19.82%/1.50%，Q4 石膏板量价环比下降。全年看，1）石膏板：收入131.07 亿元同降4.79%，毛利率38.51%同增0.02pct，产品结构优化维持毛利率稳定；2）石膏板+：龙骨收入22.87 亿元同降0.13%，毛利率18.98%同增0.28pct；轻质建材剔除石膏板和龙骨后收入22.05 亿元同增6.34%，新品类快速发展提升毛利率；3）防水：防水卷材收入33.22 亿元同增19.23%，毛利率17.07%同降1.65pct，依托于公司强渠道拓展能力，防水业务得以实现较快增长，毛利率下降或系竞争下价格降幅快于成本降幅；4）涂料：涂料收入41.41 亿元同增327.99%，毛利率31.94%同增2.72pct，主要系嘉宝莉并表，涂料产能布局由华北地区扩展至全国，同时年末重组大桥油漆也丰富了工业涂料产品体系。若剔除嘉宝莉并表影响，公司全年收入同增约0.78%。

    　　全年毛利率持平，费用增长影响业绩增速：2024 年毛利率29.88%同比持平，Q4 毛利率26.98%同比+0.01pct，Q4 石膏板价格略有下行，但原材料护面纸和煤炭等燃料成本的下降有一定对冲。全年期间费用率14.34%同增1.85pct，销售/管理/研发费用率分别为5.59%/4.37%/4.10%，同比+1.35/+0.74/-0.14pct，嘉宝莉并表导致销售管理费用有所增长。费用率略增带动2024 年归母净利率同降1.59pct 至14.12%，单Q4 归母净利率同降5.09pct 至9.20%。若剔除嘉宝莉并表影响，公司2024 年归母净利润同降约1.88%。2024 年经营现金流净额51.34 亿元同增8.45%。收现比100.0%同降2.5pct，付现比93.2%同降5.2pct。

    　　投资建议：我们预测公司2025-2027 年归母净利润为44.68/50.98/56.47 亿元，同比增速22.51%/14.09%/10.77%，对应EPS 分别为2.64/3.02/3.34 元，最新收盘价对应3 年PE 分别10.88x/9.54x/8.61x。维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产恢复不及预期；原材料价格大幅上行；行业竞争加剧。