北新建材(000786)：“一体”保持韧性、“两翼”加速发展 境外收入高增

　　事件：公司24 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润258.21/36.47/35.58 亿元，同比+15.14%/+3.49%/+1.80%。其中Q4 单季实现营收/归母净利润/扣非归母净利润54.58/5.02/4.89 亿元，同比+1.50%/-34.65%/-37.82%。

    　　点评：石膏板主业保持韧性，防水、涂料“两翼”业务加速发展。24 年石膏板业务销量/营收分别为21.71 亿平米/131.07 亿元，同比-0.05%/-4.79%，石膏板单价同比-0.3 元至6.04 元，毛利率同比+0.02pct 至38.51%，价格下行背景下毛利率仍有所提升，体现其行业龙头经营韧性。防水业务加速推进，营收同比+18.65%至46.31 亿元，毛利率同比-0.52pct 至18.60%，其中卷材业务营收同比+19.23%至33.22 亿元。涂料业务并购推动外延增长，2024 年初完成嘉宝莉重组，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；年末重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系、拓展了华东市场。24 全年涂料业务营收同比+812.43%至35.91 亿元，毛利率同比+3.10pct 至32.01%。

    　　销售费用增加致净利率下降，经营现金流稳健增长。24年公司毛利率同比持平在29.88%，期间费用率同比+1.85 至14.34%，主要因为新并购子企业导致销售费用率同比+1.35pct，净利率同比-1.42pct 至14.43%；24 年经营活动现金净额51.34 亿元，同比+8.45%，其中收/付现比为100.0%/93.2%，同比-2.5/-5.2pct；拟现金分红比例40.07%，同比+0.04pct。

    　　拓展国内下沉市场，加速推进全球化布局。公司创新商业模式，24 年产品家装/县乡市场销量同比+17%/+21%，提升县乡市场覆盖率。海外业务方面，24 年公司境外业务实现营收4.17 亿元，同比+87.59%。坦桑尼亚生产基地满产满销、乌兹别克斯坦生产基地盈利、泰国石膏板新建项目顺利实施，并推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10 万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10 万吨粉料项目。

    　　投资建议：公司加快推进“一体两翼，全球布局”战略，长期价值显著。我们预计25-27年公司实现归母净利润45.31/52.34/60.40 亿元，对应EPS 分别为2.68/3.10/3.57 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格涨幅超预期；涂料业务拓展不及预期。