三维化学(002469)：现金分红比例近100% 25年有望迎来业绩集中兑现

　　高分红+高在手现金，投资价值凸显

    　　公司发布24 年报，24 年实现营业收入25.54 亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63 亿元，同比-6.92%，扣非归母净利润2.67 亿元，同比-2.40%，24Q4 单季度收入、归母净利润分别为8.61、1.17 亿元，同比分别+29.47%、+39.31%，四季度收入业绩显著提升，我们判断或与公司主要产品正丙醇价格上涨有关。从基本面角度看，我们认为公司工程及化工实业层面均具备较高的成长性：一方面，工程订单有望在25 年开始步入收入确认高峰，且鲁油鲁炼项目的快速推进亦有望带来潜在订单增量；另一方面，公司高端纤维素项目仍在建设中，且公司财务报表健康，截至24 年末账面现金18.5亿，资产负债率仅20.94%，24 年现金分红比例高达98.8%，截至3 月27日收盘对应24 年股息率达4.5%，高分红+高在手现金凸显投资价值。

    　　化工业务盈利向好，新业务板块持续推进

    　　分业务看：1）工程方面，24 年公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.67、0.97 亿元，同比分别-1.32%、-19.79%，毛利率分别为15.83%、48.58%，同比分别-12.15、-1.01pct，我们判断下滑主要受工程项目确认履约进度影响，截至24 年末北方华锦项目已累计确认收入2.95 亿元，已累计收款4.28 亿元。2）化工方面，24 年醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入14.08、3.84、1.73 亿元，同比分别+1.75%、-12.01%、-24.95%，毛利率分别为18.80%、29.67%、23.78%，同比分别+4.73、+4.95、-2.51pct，我们认为正丙醇等产品价格上行或带动毛利率提升。3）新业务方面，24年纤维素及衍生物实现收入0.14 亿元，同比+599%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5 万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5 万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。

    　　盈利能力小幅提升，费用率仍有优化空间

    　　24 年公司综合毛利率为21.6%，同比+0.33pct，期间费用率为9.67%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.55、+0.08、+0.12pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，且公司针对子公司青岛联信计提了0.19 亿元的商誉减值准备，侵蚀了部分利润，综合影响下净利率为10.32%，同比-0.57pct。现金流方面，24 年公司CFO 净额为2.85 亿元，同比少流入2.21 亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。

    　　持续看好中长期成长性，维持“买入”评级

    　　公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，考虑到新项目达产后可能贡献的潜在业绩增量，预计公司25-27 年归母净利润为3.8、4.9、5.9 亿元（25-26年前值为2.8、3.1 亿元），同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE 分别为15、12、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。