中联重科(000157)：农机板块及海外市场表现亮眼 盈利能力再上台阶

　　事件：公司发布24 年年报，全年实现营收454.78 亿元，同比下降3.39%，归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%，扣非后归母净利润25.54 亿元，同比下降5.70%；业绩表现符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　农业机械助力公司战略突围，海外收入保持高速增长。1）分行业看：工程机械收入403.56亿，同比下降9.28%（其中，起重机械收入147.86 亿，同比下降23.35%，混凝土机械收入80.13 亿，同比下降6.80%，土方机械收入66.71 亿，同比增长0.34%，高空机械收入68.33 亿，同比增长19.74%）；农业机械收入46.5 亿，同比增长122.29%；2）分区域看：国内收入220.98 亿，同比下降24.24%，海外收入233.80 亿，同比增长30.58%。

    　　毛利率与净利率创三年以来新高。1）毛利率：24 年毛利率28.17%，同比提升0.63pct。

    　　分产品看：起重机械毛利率32.41%，同比提升1.37pct；混凝土机械毛利率22.68%，同比下降0.24pct；土方机械毛利率30.18%，同比提升2.25pct；高空机械毛利率29.71%，同比提升7.05pct；农业机械毛利率12.25%，同比提升0.51pct；2）净利率：24 年净利率8.81%，同比提升0.80pct；3）费用率：24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18%/4.93%/6.09%/0.12%，分别同比+0.62/+0.89/-1.22/+0.67pct。

    　　新兴板块业务贡献增长新动力，海外业务大跨越发展。1）新兴板块：农机业务中烘干机稳居国内行业首位，小麦机稳居行业第二；拖拉机规模与利润大幅增长。100 吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，成功研制国产化载重120 吨电传动自卸车，打破依赖进口局面。2）海外布局：依托全球已建设30 余个一级业务航空港，390 多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络，全球海外本土化员工总人数 4400 多人，服务备件仓库 210 多个，产品覆盖 170 多个国家和地区。已完成全球研发制造网络的战略性布局，在意大利、德国、印度、墨西哥、白俄罗斯、巴西、土耳其、美国等8 个国家建成11 个海外生产基地，形成涵盖8 大类、32 个系列的生产体系。

    　　下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到宏观经济波动以及工程机械下游需求不确定性，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为48.49、63.00、78.41 亿（原25-26 年盈利预测分别为53.94、66.86 亿），当前股价对应25-27 年PE 分别为14X、 10X、8X，相较同行业可比公司三一重工、恒立液压等公司估值仍较低，预计未来三年公司业绩增速有望保持在20%以上，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期性波动风险、行业竞争加剧风险等。