债券简评报告：近期央行操作变化与后续债市判断

　　核心观点

    　　本次央行对MLF 与OM O 的改革核心目标有二。一是进一步淡化M LF 曾经作为政策利率的属性，MLF 定位向买断式逆回购靠拢。二是在每日操作的OMO 投放上额外向市场提供“投标量”与“中标量”两个信息，或是后续央行向市场通过“量”的维度传递高频信号的渠道。

    　　展望后市，短期内行情仍处于宽松预期下的平稳期，收益率预计震荡略偏下行，但目前市场一致做多情绪不强，收益率下行过程并不连贯，时常出现小级别止盈，交易时建议保持左侧思维，不宜重仓追涨。

    　　中期来看，二季度收益率仍有冲高可能，源于（1）货币宽松幅度不及预期；（2）前期针对经济悲观情绪进一步修正，10Y国债收益率可能上行至2.0%，此后或迎来中期级别做多机会，预计出现在今年下半年。

    　　信息或事件

    　　3 月24 日，央行公告自本月起中期借贷便利采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

    　　3 月25 日，央行对公开市场操作公告格式调整，将过去展示的逆回购操作量改为投标量与中标量。

    　　简评：

    　　1、央行货币政策调控框架转型继续推进

    　　本次央行对MLF 与OMO 的改革核心目标有二。

    　　一是进一步淡化MLF 曾经作为政策利率的属性，后续将采取多重价位中标方式操作，MLF 定位逐步向买断式逆回购靠拢。市场在后续关注M LF、买断式逆回购投放时应该更加重视量而非价。此外，考虑到前期M L F利率一般高于存单利率，因此本次改革也有助于降低银行负债端成本。

    　　二是在每日操作的OMO 投放上额外向市场提供“投标量”与“中标量”两个信息，这可能是后续央行向市场通过“量”的维度传递高频信号的渠道。需要说明的是，虽然改革后的OMO 采用固定利率、数量招标，本质上应该是重价不重量，但实操中，由于我国政策利率调整一般偏审慎，因此量方面的引导仍然重要。

    　　我们推测，在大部分时间内，预计投标量与中标量是一致的，反应央行选择随行就市满足市场合理的流动性需求。但若出现投标量与中标量不一致情况，则反应央行态度变化。比如若投标量大于中标量情况，则或是紧缩信号；若是投标量小于中标量情况，则是宽松信号。

    　　2、后续债市展望

    　　近期长端利率明显修复，10Y 国债收益率下行至1.78%附近，较3 月中旬的高位已修复约12BP。主要原因在于（1）前期交易盘悲观情绪缓解，债市迎来自发性修复；（2）货政例会召开，央行净投放OMO、M LF ，市场解读为央行态度转变；（3）股市近期有筑顶迹象，4 月关税风险以及经济数据或转弱压制市场风险偏好。

    　　展望后市，我们认为短期内行情仍处于宽松预期下的平稳期。在此背景下，收益率预计震荡略偏下行，但观察到目前市场一致做多情绪不强，收益率下行过程并不连贯，时常出现小级别止盈，因此交易时建议保持一定左侧思维，不宜重仓追涨。货币政策方面，我们预计4 月或有一次降准，幅度在0.5 个百分点，全面降息或更滞后，关注结构性工具利率。资金利率目前在向新中枢靠拢，预计后续DR001 新中枢为1.7%至1.8% ，这也意味着存单利率在1.9%附近再度大幅往下突破或面临阻力。

    　　中期来看，我们认为二季度收益率仍有冲高可能，源于（1）货币宽松幅度不及市场预期；（2）前期针对经济悲观情绪进一步修正，10Y 国债收益率可能上行至2.0%，此后或可能迎来中期级别的做多机会，预计出现在今年下半年。

    　　风险分析

    　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

    　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

    　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。