珠江啤酒(002461)：产品结构升级 原材料成本下行释放利润弹性

　　事件：公司披露2024 年报。根据公司公告，2024 年公司实现营业总收入57.31 亿，同比增长6.56%，归母净利润8.1 亿，同比增长29.95%，扣非净利润7.6 亿，同比增长36.79%。

    　　2024Q4，公司实现营业收入8.44 亿，同比增长2.11%，归母净利润0.04 亿，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.06 亿，同比减亏。公司业绩符合预期。

    　　公司2024 年度利润分配预案为每10 股派1.7 元，分红总额3.76 亿，分红率46%。

    　　投资分析意见：由于原材料成本下降、公司产品结构升级带来毛利率提升，上调2025~2026年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预测2025~2027 年公司分别实现归母净利润9.25/10.19/11.07 亿（前次2025~2026 年预测为7.67/8.41 亿），分别同比增长14%/10%/8.7%，最新收盘价对应PE 分别为25/22/21x。中长期看，广东及华南地区经济基础较好，人口众多，决定当地啤酒市场具有较强的结构升级潜力。公司围绕“纯生+雪堡+零度”等单品打造高中低结合的产品矩阵，且在华南地区具有稳定的渠道体系，经销商实力不弱，奠定产品结构升级的基础。在华南基地市场支撑下，若未来运作得当，有望依托华南市场进一步开启全国化的潜力，维持中性评级。

    　　高档啤酒销量同比增长19%，结构持续升级。根据公司公告，分量价看，2024 年公司实现啤酒销量143.96 万吨，同比增长2.62%，其中高档啤酒销量同比增长13.96%；测算啤酒吨价为3828 元/吨，同比增长4.3%。分结构看，2024 年高档/中档/大众化啤酒分别实现营业收入39/12.4/3.7 亿，分别同比增长13.97%/-11.41%/13.48%。2024 年，公司在产品端推出珠江P9、珠江1985 等新品，夯实产品矩阵，在渠道端精耕传统渠道，深耕新零售渠道，实现良好的增长。展望2025 年，我们认为公司在广东市场依然有渠道精耕下沉的空间，若终端餐饮需求回暖，那么纯生等单品依然有望延续良好的增长。

    　　原材料成本下降和吨价提升推动盈利能力提升。根据公司公告，2024 年公司啤酒业务吨成本为2103 元/吨，同比下降2.4%，叠加吨价提升，2024 年啤酒毛利率同比提升3.77pct到45.06%，带动整体毛利率同比提升3.48pct 到46.3%。费用端，2024 年销售/管理/研发费用率分别为14.89%/7.42%/3.13%，分别同比-0.3/-0.01/+0.32pct。费用率表现整体稳定。2024 年公司归母净利率14.14%，同比提高2.54pct，主要得益于毛利率的提升。展望2025 年，原材料大麦价格预计依然维持在较低水平，包材成本压力不大，毛利率仍有提升空间。

    　　风险提示：餐饮消费疲软导致啤酒需求不振，竞争对手价格战冲击产品市场，原材料成本大幅度提升。