招商南油(601975)：业绩低于预期 运力结构持续优化

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：收入64.75 亿元，同比+4.5%，归母净利润19.21亿元，同比增长23.4%，对应每股基本盈利0.4 元，公司盈利同比大幅增长主要因出售4 艘老旧船舶，2024 年公司资产处置收益为2.67 亿元。

    　　4Q24 公司实现收入14.67 亿元，同比-5.3%，环比-0.9%，归母净利润2.65 亿元，同比-25.0%，环比-39.1%，公司业绩低于我们此前预期，主要因去年4 季度旺季成品油运价表现低迷，4Q24 MR 船太平洋航线综合运价同比减少37.9%，环比减少25.9%。2024 年全年MR 船太平洋航线综合运价为29,779 美元/天，同比+1.2%。

    　　发展趋势

    　　供给紧张逻辑仍在，影子船队制裁有望进一步减少有效运力供给，行业周期持续上行。长期看，行业供需格局持续向好，根据Clarksons，当前MR船在手订单占运力比为16%，而15 岁以上船运力占比为41%，新船订单仍不能满足未来船舶更新替换需求，此外我们认为美国对影子船队制裁趋严（运输俄油的影子油轮以中小型船舶为主）、环保要求提升、船队老化增加效率损耗等因素均会限制MR 船有效运力，行业高景气周期有望持续。

    　　公司优化船队结构和资产负债表，实行回购提升股东回报。2024 年公司已出售4 艘老旧船舶优化船队结构，上半年回购2 艘融资租赁船舶进一步降低有息负债水平，此外公司通过Pool 租入方式扩大运营运力规模，截至2024 年年底，公司合计运营船舶75 艘，其中MR 船39 艘。公司股东回报持续改善，2024 年公司回购股份占总股本1.05%，此外，公司母公司报表未分配利润加速扭亏，截至2024 年年底公司母公司报表未分配利润亏损15.7 亿元，较3 季度末减亏1.9 亿元，根据公司公告，如后续相关政策明确公司符合使用资本公积金弥补亏损的条件，公司将使用资本公积金弥补亏损后尽快向投资者分红，提升股东回报，从而支撑估值改善。

    　　盈利预测与估值

    　　由于年初以来运价表现不及预期，我们下调2025 年盈利33.8%至15.1 亿元，首次引入2026 年净利润15.2 亿元，当前股价对应9.7 倍2025 年市盈率和9.6 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级不变，考虑到行业风险偏好提升，下调目标价11.9%至3.7 元/股，对应11.8 倍2025 年市盈率和11.7倍2026 年市盈率，较当前股价有21.7%的上行空间。

    　　风险

    　　地缘政治变化风险，新船订单大幅增加。