转债策略系列报告之四：转债下修条款的“攻守之道”

　　转债下修条款具有较强的博弈色彩，涉及到发行人和投资人的双向博弈，也是市场最为关注的条款之一，本文对此具体分析。

    　　1. 详解转债下修条款：转债下修价格有下限

    　　转股价格下修距离到底幅度=下修后的转股价格/max（前二十个交易日的交易均价，前一个交易日的交易均价，每股净资产，每股面值1 元），如果修正条款无每股净资产或者股票面值的限制，分母需要剔除每股净资产和每股面值。考虑到数据误差，转股价格下修幅度在1.01 以内（指下修后的价格和最小下修价格的误差在1%以内）称之为下修到底，否则称之为下修不到底。

    　　2017 到2025/3/21 期间共有415 只转债公布股东大会审议结果。其中395 只成功下修，6 只因股价上涨超过转股价无需下修，14 只投票未通过股东大会表决下修失败。下修成功的395 只转债中，232 只下修到底（其中11 只下修至每股净资产）；163 只下修不到底（其中1 只下修至每股面值以下，即蓝盾转债）。

    　　2. 转债下修动机解析：促转股或者配合大股东减持

    　　分平价区间看，80-90 元平价区间转债下修到底的占比最大。股东大会召开日70-80 元、80-90 元、90-100 元平价区间下修到底的占比分别为68%、84%、79%。因此，发行人在下修转股价格时，会参考平价水平决定是否下修及下修幅度，以尽量减少对股价信心的负面影响，平价水平较低的转债往往不会下修到底。

    　　下修到底新增稀释比例在2%以内的转债下修到底的概率最大。已知，转股股数=可转债面值/转股价格，下修转股价格会直接导致转股股数增加，进而导致股权稀释比例增大。

    　　一般而言，下修到底新增稀释比例在2%以内的转债下修到底的概率最大、超过80%，随着下修到底新增稀释比例的增大，下修到底的概率依次降低。

    　　3. 转债下修收益分析：转债提议下修收益在3%左右、下修成功收益在6%左右

    　　本文以转债提议下修/不下修公告日前5 个交易日为基准，以结果公告日为结束日分别计算相应的转债下修博弈收益。结合2017 年至2025/3/21 的提议下修和不下修案例来看，转债下修收益整体较为丰厚，提议下修收益在3%左右、下修成功收益在6%左右，不下修对转债价格几乎没有影响，因此博弈转债下修的风险相对可控。但是下修被否的转债亏损幅度较大、达-5%左右。

    　　风险提示：转债不下修公告提取误差、部分上市公司未发布公告导致统计误差等。