华能国际(600011)：盈利持续改善 分红比例提升彰显对股东回报的重视

　　事项：

    　　公司公告2024 年报：1）业绩表现：2024 年实现归母净利101.4 亿元，同比+20.0%；24Q4 实现归母净利为-2.8 亿元，23Q4 实现归母净利润为-41.2 亿元，同比大幅减亏。2）营业收入：2024 年实现营收2455.5 亿元，同比-3.5%；24Q4实现营收611.6 亿元，同比-3.0%。3）毛利率：2024 年毛利率为15%，同比+3.0pct；24Q4 毛利率为12.5%，同比+2.6pct，主要系国内煤价中枢下移，促进火电业务盈利能力提升。

    　　评论：

    　　经营数据：1）电量层面：24Q4 上网电量1117 亿千瓦时，同比+1.11%；2024全年中国境内上网电量4529 亿千瓦时，同比+1.13%，2024 年结算平均电价494.26 元/兆瓦时，同比-2.85%。全年分类型看，火电/风电/光伏电量分别为3962/370/181 亿千瓦时，同比-1.8%/+16.1%/+66.1%。2）利用小时数：全口径电厂利用小时3556 小时，煤机/燃机/风电/光伏分别为4285/2430/2295/1185 小时，同比变化分别为-103/-73/-33/+5 小时。3）装机层面：2024 年全年新增装机容量9.7GW，其中火电/风电/光伏新增分别为0.3/2.6/6.8GW，24 年累计装机达到145.1GW，其中新能源装机达到37.9GW。

    　　新能源业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2024 年，公司风电/光伏业务利润总额分别实现67.72/27.25 亿元，同比+15%/+33%，新能源业务盈利有所改善。2024 年， 公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为85.13/250.56/197.43 亿元，2025 年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为88/362/150 亿元。未来公司仍将继续在新能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，25 年风电资本开支计划较24 年资本开支的250.56 亿元提升111.44 亿元至362 亿元，25 年光伏资本开支计划较24 年资本开支的197.43 亿元下降47.43 亿元至150 亿元。

    　　现金分红比例提升彰显公司对股东回报的重视。2024 年，公司拟每股派发现金红利0.27 元人民币（含税），拟进行现金分红42.38 亿元，占合并报表可分配利72.11 亿元的58.78%，2023 年公司现金分红比例约为57.14%。公司分红比例有所提升，反映出公司盈利修复后，管理层回报股东意愿增强。

    　　投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2025~2027 年分别实现归母净利116 亿、120 亿、127 亿，对应25~27 年EPS 分别为0.74、0.77、0.81 元，对应PE 为9.4、9.1、8.6 倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，参照三峡能源、龙源电力、太阳能、华电国际、浙能电力、皖能电力，给予25 年PE 为11 倍，预计一年期目标市值为1317 亿，对应目标价8.39 元，预期较现价约21%空间，维持“强推”评级。

    　　风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。