天山股份(000877)：4Q复价振盈利 25年供改继续推进

　　天山股份发布2024 年年报，2024 年实现营收869.95 亿元，同比-18.98%，归母净利-5.98 亿元，同比-130.45%，扣非归母净利-22.52 亿元，同比-484.91%，符合公司此前发布的业绩预告；4Q24 单季度实现营收255.36亿元，同比-5.40%/环比+17.35%，归母净利为31.49 亿元，同比+64.52%/环比+34.84 亿元。25 年初至今全国水泥价格维持韧性，近期复价重提逐步落地，考虑公司盈利对水泥价格的敏感性高，维持“买入”评级。

    　　4Q24 水泥均价延续改善，拉动盈利能力良好修复公司4Q24 水泥熟料销量5964 万吨，同比-12%，降幅大于同期全国水泥产量(同比-7.3%)，反映了公司坚持引领错峰生产，推动行业价格修复的决心。4Q24公司水泥熟料平均售价(ASP)269 元/吨，环比+11%，估算公司4Q24 吨毛利69 元/吨，环比+30 元/吨。带动公司4Q24 综合毛利率同比+5.32pct 至24.79%；全年综合毛利率16.72%，同比+0.53pct。

    　　4Q24 费用管控加强，非经常性收益增厚净利

    　　2024 年期间费率为15.74%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.5%/8.1%/2.2%/3.9%，同比+0.4/+1.7/-0.03/+0.4pct；4Q24 单季度期间费率为11.52%，同比-0.77pct。全年非经常性损益16.53 亿元，同比+19.8%，主要来源于本期处置固定资产、无形资产取得的收益增加，叠加收到税收返还等政府补助类收益。24 全年归母净利率为-0.69%，同比-2.52pct，4Q24 单季度归母净利率为12.3%，同比+5.2pct/环比+13.9pct。

    　　1Q25 水泥均价韧性，供改加码推动供需再平衡据数字水泥，今年截至3 月下旬，全国水泥均价407 元/吨，环比-4.1%/同比+10.2%，一季度春节扰动施工，但水泥价格维持韧性，3 月中旬起行业错峰提价逐步落地。近日生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，通知称经国务院批准，钢铁、水泥、铝冶炼三个行业纳入全国碳排放权交易市场管理，叠加水泥产能置换政策收紧，我们认为短周期需求提振或偏缓，但供给侧调整有望推动供需再平衡。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到25 年水泥行业供改进行时，公司或持续加强错峰管理力度，我们上调公司期间销售及管理费用， 调整公司2025/2026/2027 年EPS-10.7%/-9.1%/-至0.25/0.30/0.35 元，目标价下调3.1%至8.55 元（前值8.82元），维持基于 0.72x 25 年P/B(BVPS:11.88 元)，较 4Q21 年以来的平均P/B 折让 21%，以反映需求在中长期面临的挑战。

    　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，地产/基建新开工修复偏缓。