中国铝业(601600)：氧化铝价格上涨带动Q4业绩高增

　　公司公布2024 年报业绩：2024 年实现营收2370.66 亿元（yoy+5.21%），归母净利124.00 亿元（yoy+85.38%）。其中Q4 实现营收632.88 亿元（yoy+71.44%，qoq+0.36%），归母净利33.83 亿元（yoy+153.13%，qoq+69.14%）。公司年报业绩符合此前预告（120-130 亿元），我们认为未来铝价表现强势或带动公司业绩延续高增长，维持买入评级。

    　　24Q4 氧化铝价格上涨对公司业绩拉动明显

    　　根据年报披露， 公司24 年电解铝产销量分别为761/760 万吨（yoy+12.08%/11.76%），氧化铝外销量635 万吨，yoy-2.61%。24 年公司综合毛利率为15.75%，其中24Q4 毛利率为17.19%，qoq+5.52pct,主因氧化铝价格上涨明显带动公司业绩增长，据SMM，24Q4 国内氧化铝均价为5330.02 元/吨，qoq+35.64%。费用方面，公司24 年合计期间费用率4.93%，同比-0.17pct，氧化铝价格上涨对公司24 年业绩增长拉动明显。

    　　氧化铝价格或延续偏弱，电解铝环节利润走扩或支撑公司业绩增长根据SMM，氧化铝现货价格已从去年12 月高点5769 元/吨下跌至3 月14日的3305 元/吨，从当前供需及成本支撑来看，由于铝土矿价格仍有较大下跌空间，我们认为氧化铝现货价格或跟随铝土矿价格延续偏弱走势。但电解铝端由于国内供给端增量有限，铝价或大概率延续偏强震荡。尽管公司氧化铝有部分外售，但我们认为，由于公司电解铝年产量规模超700 万吨以上，铝价上涨仍有望带动公司业绩对冲氧化铝价格的下跌并实现稳定增长。

    　　公司在建项目实现陆续投产，24 年集中计提减值后轻装上阵增量方面，根据年报披露，公司24 年华昇二期氧化铝项目陆续投产，同时包头华云三期42 万吨/年电解铝项目完成全面投产，量增明确。此外公司24 年累计资产减值达27.51 亿元，同比+19.96 亿元，公司在24 年集中计提减值，对老旧设备进行更新，卸下包袱后或轻装上阵，叠加铝价或偏强运行，25 年公司业绩可期。

    　　盈利预测与估值

    　　由于25Q1 的氧化铝均价仍然较高，且预计25-27 年铝价延续上行，我们上调25/26 年公司业绩预期，预计 25-27 年归母净利24Q4 国内氧化铝均价为5330.02 元/吨，qoq+35.64%。24Q4 国内氧化铝均价为5330.02 元/吨，qoq+35.64% 。为147.18/156.37/12786.15 亿元（ 较前值+11.61%/+2.78%/-），对应25 年公司EPS 为0.86 元，据Wind 一致预期，可比公司25 年PE 均值为9.3X，考虑公司行业龙头地位，给予公司25 年12.0 倍 PE，目标价为10.32 元，H 股目标价为6.61 港币（近三个月A/H溢价为68.0%，港币兑人民币汇率0.93）。

    　　风险提示：铝价、氧化铝价格超预期下跌，公司产能扩张不及预期。