山西汾酒(600809)：基底持续夯实 经营进退有余

春糖期间我们走访山西汾酒核心渠道，总体感受公司产品结构、渠道库存、价盘体系等指标均保持坚挺，汾享礼遇运用日臻成熟，经营总体顺势而为、稳健良性、进退有余，核心反馈如下：

    经营节奏稳健良性，25Q1 收入端有望顺利实现开门红。公司经营节奏务实理性，去年结合外部需求理性调整报表目标，24Q4 以控货为主，核心单品青20和玻汾价盘回升企稳，24 年预计实现双位数增长。25 年公司继续追求良性增长，节奏上春节公司全品系动销增速约5%，同时库存和价盘保持稳健，收入端有望顺利实现开门红和良性增长，其中青20 量价均保持良性，青26 在省内外铺货初见成效，腰部单品老白汾实现弹性铺货，玻汾处于相对控量状态。但考虑进度淡季后需求趋弱、部分汾享礼遇费用延迟兑付、25 年费投规划积极以及基数等因素，预计Q1 利润端增速略低于收入。进入二季度后，公司将迎来报表和终端双重低基数效应，经营有望持续稳健向好。

    加强产品结构考核，青花系列势能延续，腰部老白汾加强发力，玻汾控量。公司25 年会加强产品结构的考核，发展策略上核心大单品青20 跨越百亿之后，预计维持10%左右良性增长。青26 卡位600 元价格带空档，策略上以低度为主、稳扎稳打，重点布局山西及环山西市场，选定核心渠道和终端铺货，渠道管理严格力求顺价，目前进展较好。腰部大众价位的老白汾则是今年发力重点，加强费投和省外布局，全年预计增速20%+，低端的玻汾则以培育清香消费群体、控量顺价为主。此外，公司今年还将针对不同区域打造特色非标文创产品，补充渠道利润，不断丰富品牌内涵，如本次春糖发布青30·西藏文创单品。

    省内基本盘夯实引领升级，华东华南地县级市场全面下沉渗透。省内市场规模已超百亿市占率领先，销量相对饱和且发展较为成熟，后续发展重心是保障基本盘健康稳定的基础上，拉升产品结构。省外环山西市场品牌和渠道基础扎实、发展良性，今年将重点加强腰部老白汾、青26 等产品投放布局，预计可保持双位数增长。华东华南则持续扩张下沉，上海带动华东江浙沪市场发展，广东带动珠三角市场发展，25 年预计在华东华南县级市场增加经销商400+个，初步完成全国地级市的渗透和覆盖，预计长江以南增速高于平均。

    汾享礼遇运用日臻成熟，市场管理精细度逐步提升。经过前期的实践和调整，公司汾享礼遇的运用日臻成熟，以稳健为核心导向，以数字化的方式加强对窜货、乱价等行为的管控，为此公司持续扩充销售团队，25 年计划进一步加强费用投放，且针对各区域发展阶段不同的情况，公司已针对性演化出不同版本的汾享礼遇，目前相对成熟、扫码率高的市场价盘、库存、渠道利润等已得到较好的维护，如运用最为成熟的西安批价和渠道利润均维持优秀水平。

    投资建议：基本面各指标健康稳定，经营稳健进退有余，维持“强推”评级。

    当前公司回款/库存/价盘等渠道指标均健康稳定，一旦外部需求好转，则有望率先企稳复苏，释放弹性，且后续分红率有望逐步提升，股息率的吸引力有望加大。我们维持盈利预测，预计24-26 年EPS 为10.24/11.66/12.95 元，维持目标价285 元，维持“强推”评级。

    风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。