深度*公司*金徽酒(603919)：产品结构持续优化 省内市占率稳步提升

金徽酒公告2024 年年度报告。2024 年公司实现营收30.2 亿元，同比+18.6%，归母净利润3.9 亿元，同比+18.0%，其中4Q24 公司营收、归母净利分别为6.9 亿元、0.6 亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至2024 年末，公司合同负债6.4 亿元，环比增加1.6 亿元，去年同期环比增加1.4 亿元。2024 年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。

    支撑评级的要点

    下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024 年2 季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中4Q24 营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024 年公司300 元以上、100-300 元、100 元以内产品营收分别为5.7 亿元、14.9 亿元、8.5 亿元，同比分别增41.2%、15.4%、4.0%，其中300 元以上产品收入占比为19.5%，同比提升3.5pct。100-300 元产品占比同比基本持平， 100 元以内产品收入占比29.3%，同比降3.3pct。

    公司不断夯实大本营市场，2024 年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024 年省内市场营收22.3 亿元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24 省内营收同比增24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024 年省外市场营收6.7 亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024 年公司经销商合计1001 家，其中省内288 家，省外713 家，同比分别增16 家、121 家。（4）2024 年公司互联网渠道实现营收8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。

    公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024 年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至4 季度末，公司合同负债6.4 亿元，环比增加1.6亿元。4Q24 公司销售收现9.3 亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024 年公司毛利率为60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24 公司毛利率同比降8.3pct 至50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收2024 年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024 年公司销售费用率、管理费用率同比分别降1.3pct、0.7pct，其中4Q24 同比分别降2.4pct、3.6pct。2024 年公司归母净利率为12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。

    估值

    根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计25-27 年公司收入分别为32.8 亿元、36.5 亿元、41.3 亿元，同比分别增8.6%、11.1%、13.2%，归属母公司净利分别为4.1 亿元、4.7 亿元、5.5 亿元，同比分别增5.1%、14.7%、17.7%，EPS 分别为0.80、0.92、1 .09 元/股，当前市值对应25-27 年PE 分别为23.6X、20.5X、17.5X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。