神火股份(000933)：煤炭拖累24年业绩 期待25年电解铝量利齐升

　　事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收383.73 亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07 亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68 亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01 亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。

    　　煤炭量价齐跌拖累24 年业绩

    　　1）量：2024 年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024 年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06 万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85 万吨，同比增加11.05 万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83 万吨，同比减少10.66 万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68 万吨，同比减少1.59 万吨，增幅19.65%。

    　　2）利：我们测算2024 年公司吨铝毛利4462 元，同比增加509 元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024 年煤炭吨毛利170元，同比下降299 元。

    　　2025 年经营计划。公司2025 年计划生产铝产品170 万吨，商品煤720万吨，炭素产品66 万吨，铝箔13.50 万吨，冷轧产品21.50 万吨，自供电量98 亿度。

    　　2024Q4 业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58 亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益) ，少数股东损益（3.17 亿元）。主要减利项：毛利（-12.63 亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37 亿元），营业外利润（-0.65 亿元），所得税（-0.49 亿元）。

    　　未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80 万吨和90 万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

    　　投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利59.10 亿元、64.81 亿元和70.10 亿元，对应现价的PE 分别为7、7 和6 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。