2025年第二季度宏观经济展望：政策助力经济行稳致远

　　核心要点：

    　　低通胀与扩内需

    　　年初至今，物价水平并未明显起色，2 月份数据显示，CPI 和PPI 同比增速双双落入负增长区间。低物价水平表征的总需求不足的特征仍在延续。

    　　截至今年2 月份，CPI 已经连续24 个月同比增速低于“1%”，PPI 更是连续29 个月同比负增长。低CPI 反映的是消费者购买力不足或信心低迷，导致商品和服务价格难以上涨，低PPI 反映的是企业投资和生产意愿下降，工业品出厂价格承压。剔除食品和能源的核心CPI 同比增速为-0.1%，较前值下降0.7 个百分点。除了基数原因食品价格的回落等因素外，部分消费品的降价促销导致实物商品价格回落，以及以餐饮为代表的服务消费也面临上涨乏力的困境。另一方面，PPI 同比持续负增长和企业盈利能力的下降有关，工业品出厂价格和企业利润表现高度相关，伴随国内房地产市场的持续低迷，黑色有色等工业品的需求也在萎缩。

    　　在此背景下，2025 年《政府工作报告》将“大力提振消费、全方位扩大内需”列为年度首要任务，顶层设计持续强化需求侧支持，明确提出安排超长期特别国债3000 亿元支持消费品以旧换新，补贴规模较2024 年翻倍。

    　　政策覆盖品类从家电“8+N”类扩展至“12+N”类，并新增手机、平板、智能手表等数码产品购新补贴，单件最高补贴达2000 元。3 月16 日，《提振消费专项行动方案》正式印发，围绕居民增收、消费环境优化等8大领域部署30 项重点任务，通过政策“组合拳”释放中低收入群体消费潜力。当前国内消费呈现结构性分化。一方面是以餐饮为代表的服务业消费下滑明显；另一方面是在消费补贴刺激下家电等品类的消费激增。去年四季度以来，家电类消费单月同比均保持两位数增长，这种强刺激下消费反弹的持续性是有隐忧的。我们认为推动消费最关键的因素在于改善消费能力和意愿，而这将涉及收入、就业、社会保障等一系列问题，需要相关政策的协同发力。这也意味着今年消费端会边际好转，但节奏趋缓。

    　　房地产与新质生产力

    　　一鲸落而万物生，新质生产力与房地产的此起彼伏为中国经济的新旧动能切换明确了方向。伴随房地产这条“大鲸”的落下，人工智能、具身智能、人形机器人、新能源、6G 技术等这些“万物”浮出水面。

    　　目前房地产依然是影响我国宏观经济增长的重要因素，今年《政府工作报告》中被特别提及，首次将“稳住楼市股市”写入政府工作报告总体目标。今年1-2 月，我国房地产开发投资累计同比下跌9.8%，开发端并未出现明显改善。新开工面积累计同比下跌29.6%、竣工面积累计同比下跌15.6%、施工面积累计同比下跌9.1%。边际上观察，当前房地产新开工进一步恶化，而施工和竣工有所好转。意味着当前房企拿地意愿偏弱，而重点放在“保交楼”上。但可喜的是，销售侧近期有所好转，意味着楼市刺激政策开始逐步见效。二线城市商品房无论是成交面积绝对值，还是反弹的力度都相对最高，一线城市次之，三线城市居于末位。我们认为在房地　　产未来调整过程中，首先需要“先解决存量问题，再谋求增量发展”，把重心放在保项目上。如果一旦“保项目”不顺利，还会影响到新房后续的销售。此外，在“稳房价”“稳销售”和“稳信心”中应当优先“稳销售”，因为房价是由市场供需决定的，只要需求端回暖，供求曲线自然会在新的位置重新获得平衡，因此“稳房价”是“稳销售”的结果，而不是手段。而“稳信心”是在销售和房价企稳后的自然反应。

    　　制造业是对冲房地产下行的重要力量，今年以来制造业延续了2024 年的强势表现。去年全年制造业投资增速高达9.2%，而今年前两个月制造业投资同比增长9.0%。在制造业中，代表新质生产力方向的是科创企业。

    　　2025 年《政府工作报告》提出“推动科技创新和产业创新融合发展”，加快多层次债券市场发展。3 月 6 日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，人民银行将会同证监会、科技部等部门创新推出债券市场的科技板，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体，发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。近期，DeepSeek 的崛起引发对“美国AI 持续领先”共识的质疑。此前业界认为，AI 研发依赖数据、算力、参数的“规模定律”，美国凭借先发优势将长期主导。但中国在算法优化和外部规模经济上的突破，缩小了与美国的差距，挑战了“赢者通吃”的预期。根据新古典增长模型，后发者（中国）的要素边际产出高于领先者（美国），市场机制驱动资源流向高回报地区，促使差距收敛。美国通过限制算力出口延缓中国追赶，但中国在算法优化的技术创新中更易发挥规模效应，如人才规模、应用场景丰富度等，并形成内生增长动力。中国的比较优势在于广阔的市场规模和应用需求，而相对劣势在于AI 硬件侧，如芯片、算力等。因此，我们认为今年大环境上对于科创企业是友好的，资金和政策也会给足，而企业需要思考的是如何基于比较优势的分工理论，因地制宜的持续发展新质生产力。

    　　财政货币政策展望

    　　财政政策方面，我们认为2025 年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力，结合《政府工作报告》对今年的财政支出安排创下了历史新高，叠加去年万亿级别的一揽子化债计划为地方政府极大减轻了历史债务包袱，有助于其腾出精力更好的进行经济建设。今年财政政策安排上会聚焦五个层面：一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。

    　　货币政策方面，今年降准降息或可期待。我们预计今年二季度或降准50bp 左右，可能单次调降50bp，也可能单次调降25bp，分两次实施。在去年9 月存款准备金率下调之后，目前我国大型金融机构的存款准备金率已降至9.5%，中小型机构存款准备金率降至6.5%。伴随银行系统净息差进一步收窄，预计未来大幅降准的空间有限。在降息方面，需要综合考虑的因素更加复杂，一是美联储降息的节奏，二是国内通胀数据的边际变化，三是人民币汇率的波动，四是美国加征关税的影响。因此具体降息的幅度和节奏目前难以判断。预计第一个较为明确的时间窗口或在4 月下旬，届时美国阶段性关税落地、3 月CPI、PPI 数据公布，央行货币政策或进行针对性调整。全年预计降息100bp 左右。

    　　投资建议

    　　我们建议关注大消费市场，由于宏观经济数据并未大幅改善，目前市场的共识仍是左侧配置，还没有到重仓的地步。对于后市有没有机会，一是要看经济数据的验证，二是要看政策的刺激及落地。在“两新”政策和提振消费专项方案的带动下，预计 2025 年中国大消费市场将迎来新一轮增长机遇，重点建议关注家电及数码产品、汽车，以及服务消费等产业链的成长空间，并密切关注政策动向。

    　　风险提示

    　　内需修复不及预期；地缘冲突加剧；房地产政策效果不及预期。