中国银行(601988)：境外业务靓丽

　　投资要点

    　　24A 中国银行盈利增速回升，息差环比回升，资产质量改善，境外业务靓丽。

    　　业绩概览

    　　2024 年归母净利润同比增长2.6%，增速较24Q1-3 回升2.0pc；营收同比增长1.2%，增速较2024Q1-3 放缓0.4pc。2024 年末不良率1.25%，较24Q3 末下降1bp；拨备覆盖率201%，较24Q3 末上升2pc。

    　　盈利增速回升

    　　中国银行2024 年营收同比增长1.2%，增速环比小幅放缓，其中息差拖累改善，但其他非息增速下行。归母净利润同比增长2.6%，增速环比回升2.0pc，得益于成本管控、所得税贡献加大。

    　　①息差回升：24Q4 单季息差（期初期末测算口径，下同）1.35%，环比回升2bp。②非息放缓：24A 其他非息同比增长35.0%，增速环比下降15pc，是营收主要拖累项。③成本控制：24A 成本支出同比增长5.7%，增速环比下降4.4pc，主要得益于其他业务成本增速放缓。④税收贡献：24A 所得税支出同比减少14.2%，降幅较24Q1~3 扩大5.4pc，源于24Q4 加大债券投资，免税资产增加。

    　　展望未来，受息差下行、债市波动影响，预计2025 年中行营收存在负增压力。

    　　息差环比回升

    　　中行24Q4 单季息差（期初期末测算口径，下同）1.35%，环比回升2bp，得益于资产收益率降幅小于负债成本率。①资产端收益率环比下降10bp，与行业趋一致。②负债端成本率环比下降13bp，得益于存款红利释放。

    　　展望未来，预计中国银行2025 年息差仍有下行压力。节奏上，预计Q1 压力较大，后续伴随存款降息利好逐步兑现，息差降幅有望收窄。

    　　资产质量改善

    　　24Q4 末中行不良率环比下降1bp，拨备覆盖率环比上升2pc，不良TTM 生成率环比下降2bp，资产质量指标整体改善。但注意到零售不良随行业性上行，24Q4末零售不良率较24Q2 末提升9bp 至0.90%，其中按揭、经营贷的不良压力较大。

    　　境外业务靓丽

    　　中行境外业务表现靓丽，对集团业绩表现贡献加大。①规模增长提速。24A 中行境外机构规模同比增长9.2%，增速高于境内1.1pc，较23A 提升5.0pc。②不良生成下降。测算24A 中行境外机构不良生成率较23A 下降22bp 至0.65%。③盈利能力提升。我们测算24A 中行境外机构税前ROA（期初期末口径）0.99%，高于境内20bp，较23A 提升9bp。④利润贡献加大。24A 中行境外机构利润总额占集团的26.8%，较23A 提升4.0pc。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2025-2027 年中国银行归母净利润同比增速分别为-0.46%/0.79%/4.74%，对应BPS 8.80/9.32/9.87 元。现价对应2025-2027 年PB 估值分别为0.62/0.59/0.56倍，目标价6.03 元/股，对应2025 年PB 为0.69 倍。截至2025 年3 月26 日收盘，现价5.48 元/股。现价空间为10%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。