会稽山(601579)：高端化征程起航

　　核心观点

    　　黄酒头部企业发展优势扩大，引导行业高端化起航。通过酒质提升及评级标准化扩大黄酒的消费者覆盖，通过推出高价优质产品，加强年轻消费群体营销，重塑黄酒形象。会稽山作为黄酒头部企业，对高端品牌提出明确定位，营销转型加大投入，组织优化扩招人才，线下渠道深耕线上渠道创新打法，高端化战略逐步取得成效。控股股东实力雄厚，民营体制灵活高效。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　摘要

    　　黄酒头部企业发展优势扩大，引导行业高端化起航。2023 年黄酒行业收入210 亿元，同比增长2.1%；但规上黄酒销售收入85.47亿元，同比下降15.9%，其中除头部企业保持较好增长外，腰部及以下企业下滑幅度较大。黄酒行业的下滑原因在于销量大跌且均价提升不畅，2017-2023 年，黄酒总生产量CAGR 为-9.2%，规上企业收入CAGR 为-12.9%，古越龙山、会稽山、金枫酒业均价CAGR 处于-3.2%至1.95%。当前黄酒主流价格带仍然和十年前相差不大，处于10-30 元价格带，黄酒行业整体利润率9.2%，行业盈利能力难以提升，品牌营销扩张受限。双龙头会稽山&古越龙山在规上企业份额提升明显，2016-2023 年CR2 从13%提升至37%，CR2 收入增长23.6%，带动浙江黄酒在行业占比从2020年的12%提升至28.5%，近3 年产量CAGR 达到9.4%。头部企业通过科技攻关进行了工艺控制及酒体数字化设计，使得黄酒不再上头，品质得以大幅提升。会稽山首次定义中国高端黄酒标准，推进黄酒评级的规范化。同时，古越龙山重点打造“国酿1959”作为核心高端形象产品；会稽山以兰亭高端产品为代表；塔牌重点打造高端“本酒”系列产品，以纯手工、无添加为卖点，开启了黄酒的高端化路线，尝试推出多种场景链接年轻消费群体，并开始取得成效。

    　　会稽山重塑品牌，高端化征程起航。1）公司运用破局思维在高端化、年轻化两端寻求新突破。高端化提出了会稽山·兰亭“14°中国酒 高端雅宴的选择”新定位，2023 年主推的高端酒兰亭系列销售额5230 万元，较2022 年增长52%，2024 年延续增长势头，并通过产品创新推出更适合年轻人口味和社交属性的新产品，如“一日一熏”气泡黄酒，营销上大胆采用“跨界营销”、“场景拓宽”、“年轻互动”等方式，焕新品牌活力。2）在营销转型中，公司着眼未来敢于大力投入，2023 年销售费用2.07 亿元，同比大幅增长46.5%，创历史新高。2024 前3Q 公司销售费用同比增长67%。3）在组织支撑上不断强化，扩招人才奠基发展，销售人员2023 年从230 人扩张至453 人接近翻倍，并于2023 年公司成立兰亭事业部，专注于高端产品的销售。4）在渠道方面不断扩张，线上创新打法取得积极成效。2023 年江苏上海经销商数量同比增长46%、32%，将江浙沪作为根据地市场重点耕耘；线上创新产品获得认可，近3 年电商增速达84%、22%、126%，规模已经达到9110 万元，占销售比例6.5%。

    　　2022 年12 月公司公告，控股股东由精功集团变更为中建信浙江公司，公司实际控制人变更为方朝阳先生。

    　　当前实控人下属共3 家上市公司，分属不同板块，股东实力雄厚，有助于推动黄酒高端化进程。2023 年公司全面加强管理，受益高端化推进，公司收入创历史新高达到14.11 亿元，扣非归母净利润创近5 年新高，同比增速达到15%；2024H1 公司收入仍大幅增长18%。

    　　盈利预测：基于公司品牌的高端化推进，营销转型投入加大，组织改革人才扩招，渠道创新模式，以及行业头部集中的趋势，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为1606.77、1847.79、2177.65 百万元，同比增长13.85%、15%、17.85% ；归母净利润分别为182.44、229.87、288.63 百万元，同比增长9.49%、26%、25.56% ；对应2025 年3 月25 日收盘价P/E 为27.57、21.88、17.43 ，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1）市场竞争加剧：黄酒行业虽然具有悠久的历史和文化底蕴，但近年来面临白酒、啤酒等其他酒类产品的激烈竞争。会稽山黄酒作为区域性品牌，其市场份额主要集中在江浙沪地区，全国化扩张面临较大挑战。随着消费者口味多样化，黄酒的市场需求增长可能受限，导致公司业绩承压。此外，行业内其他黄酒企业也在不断加大市场推广力度，进一步加剧了市场竞争，可能影响会稽山的盈利能力。

    　　2）原材料价格波动风险：黄酒的主要原材料为糯米、小麦等农产品，其价格受气候、自然灾害、市场供需等因素影响较大。近年来，全球气候变化频繁，极端天气事件增多，可能导致农产品价格波动加剧。如果原材料价格大幅上涨，会稽山的生产成本将随之上升，进而压缩利润空间。尽管公司可能通过提价来转嫁成本压力，但提价可能导致销量下滑，进一步影响公司收入和利润。

    　　3）品牌老化与消费群体局限：黄酒的传统消费群体主要集中在中老年人群，年轻消费者对黄酒的接受度相对较低。会稽山黄酒作为传统品牌，面临着品牌老化和消费群体局限的风险。如果公司无法有效进行品牌年轻化转型，吸引更多年轻消费者，未来市场增长空间将受到限制。此外，随着健康消费理念的普及，低度酒和健康酒类产品逐渐受到青睐，黄酒若不能及时适应这一趋势，可能错失市场机会。