柳药集团(603368)：24年业绩稳健 现金流明显改善

　　公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润211.82/8.55/8.37 亿元，同比+1.8%/+0.6%/-0.0% ； 4Q24 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润51.89/1.39/1.34 亿元，同比-0.1%/-20.6%/-20.6%。由于带量采购、DRGs扩面执行、门诊统筹等外部政策影响，公司24 年业绩略低于我们预期（24年收入/归母净利润215.06/8.97 亿元），我们看好后续政策影响消退后业绩增速改善，以及公司回款持续优化，维持买入评级。

    　　24 年工业收入稳健增长，配方颗粒集采影响毛利率24 年工业收入/归母净利润11.63/1.97 亿元（+4.5%/-5.3%yoy），其中：1）仙茱中药：收入/归母净利润6.79/1.17 亿元，同比+3.0%/-1.6%；2）仙茱制药：收入/归母净利润1.28/0.07 亿元，同比+43%/-68%；3）万通制药：

    　　收入/归母净利润2.65/0.73 亿元，同比+1.7%/-16.9%。24 年工业业务毛利率42.04%，同比-3.30pct，我们认为主因中药配方颗粒集采后毛利率下滑。

    　　24 年批发业务提质增效、加强回款，零售品种结构变化影响毛利率24 年批发收入/归母净利润167.11/5.20 亿元（-0.5%/+5.9%yoy）。公司24年控制账期较长的销售、加强应收账款催收，虽对收入增速造成一定影响，但净利率同比改善（24 年批发净利率3.11%，同比+0.18pct）。24 年零售收入/归母净利润32.09/1.36 亿元（+13.7%/-7.39%yoy），毛利率18.21%，同比-2.83pct，主要由于毛利率较低的处方药收入占比提升。

    　　24 年公司销售费用率同比提高，毛利率同比下降，经营性现金流大幅改善2024 年销售/管理/研发/财务费用率为2.97%/2.00%/0.19%/1.11%，同比+0.31/-0.26/+0.01/-0.09pct。公司省外业务持续拓展，24 年销售费用率同比提高。2024 年毛利率为11.37%，同比-0.52pct。2024 年经营性现金流净额8.39 亿元，同比+41.1%，公司加强回款催收，经营性现金流大幅改善。

    　　三大核心业务稳健，维持“买入”评级

    　　根据24 年业绩，我们下调批发及工业等业务收入及毛利率预期，预测公司25-27 年归母净利润8.8/9.1/9.5 亿元（相比25/26 年前值下调12%/17%），同比+2.6%/+4.0%/+3.7%，对应EPS 2.20/2.29/2.37 元。我们预计25 年工业业务EPS 0.70 元，考虑到工业发展初期净利率尚低，给予11x PE（25年可比公司Wind 一致预期14x）；25 年批发业务EPS 1.22 元，给予10x PE（25 年可比公司Wind 一致预期10x）；25 年零售及其他业务EPS 0.28 元，考虑到门店集中在广西，给予10x PE（25 年可比公司Wind 一致预期13x），对应目标价22.70 元（前值24.16 元，对应工业/批发/零售估值11x/10x/7x）。

    　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。