康龙化成(300759)：4Q24环比提速 看好25全年表现

　　公司24 年收入/ 经调整non-IFRS 归母净利122.76/16.07 亿元（ yoy+6.4%/-15.6%）， 符合业绩预告预期；其中4Q24 收入/经调整non-IFRS 归母净利yoy+16.1%/+1.7%，qoq+7.6%/+19.7%，4Q24 公司业绩边际持续改善。公司24 年毛利率为34.2%（yoy-1.5pct），我们推测主因公司着眼长远发展，强化人才及产能建设，叠加临床CRO 业务订单结构变化及订单价格竞争加剧。公司24 年新签订单金额yoy 超20%，其中4Q24新签订单金额yoy 边际进一步提速（1-3Q24 新签订单金额yoy+18%）。考虑公司技术实力领先且服务能力相对完善，看好公司25 年伴随行业需求恢复实现向好发展。均维持“买入”。

    　　实验室服务：业务能力持续强化，看好核心业务25 年稳健增长板块24 年收入70.47 亿元（yoy+5.8%），其中生物科学收入占板块收入比重已超54%，带动板块毛利率稳中有升（44.9%，yoy+0.6pct）。公司持续提升核心业务软硬件能力，积极运用AI 等新技术和多维度数据，且宁波第三园区（强化公司在动物实验方面的服务能力）、西安园区均于年内逐步投入使用。考虑公司实验室服务能力行业领先且客户基础稳固（板块24 年新签订单金额yoy 超15%），我们看好板块25 年收入实现稳健增长。

    　　其他业务：看好各项业务25 年发展向好

    　　1）CMC：24 年收入29.89 亿元（yoy+10.2%），其中4Q24 收入yoy+26.9%，板块发展显著提速；板块24 年新签订单金额yoy 超35%，且大规模新药生产项目持续增加。考虑CMC 业务漏斗效应渐显（24 年工艺验证&商业化项目数量19 个），看好板块25 年实现较快发展。2）临床CRO：24 年收入18.26 亿元（yoy+5.1%），考虑公司临床CRO 国内业务持续协同且海外基地同位素化合物合成特色突出，看好板块25 年平稳向好。3）大分子和CGT：

    　　24 年收入4.08 亿元（yoy-4.1%），公司持续强化海内外产能建设且接单能力持续强化，看好板块25 年趋势向上。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑生物医药投融资复苏传导至公司业绩仍存一定周期，我们调整公司收入增速预测，预计公司25-27 年归母净利至17.28/21.03/25.07 亿元（相比25/26 年前值调整-7.8%/-5.9%）。公司为行业稀缺的平台型企业且全球化运营优势明显，给予A/H 股25 年38/20x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值28/18x），对应目标价36.92 元/20.79 港币（前值36.69 元/19.40 港币，对应A/H 股25 年35/17x PE），均维持“买入”。

    　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。