北新建材(000786)：石膏板保持韧性 新兴业务高质量发展

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　公司公告24 年业绩：2024 年营收同比+15%至258 亿元，净利润同比+3.5%至36.5 亿元；其中4Q24 收入同比+1.5%至55 亿元，净利润同比-35%至5 亿元。业绩低于我们预期，主要系4Q 石膏板销量超预期下降。

    　　1）石膏板销量保持稳健，盈利扩张：2024 年石膏板销量同比-0.05%至21.7 亿平，收入同比-5%至131 亿元。因市场需求不足，公司石膏板单价同比-5%至6.04 元/平米，而石膏板毛利率同比+0.02ppt 至38.5%；4Q24由于淡季影响、成本上升，石膏板毛利率有所下行，使4Q24 综合毛利率同比基本持平于27%（环比-3ppt）；2）龙骨收入小幅下降：24 年龙骨收入同比-0.1%至23 亿元（销量同比+6%），毛利率同比+0.3ppt 至19%；3）防水逆势增长，现金流持续改善：24 年防水板块收入同比+19%至46 亿元，其中卷材同比+19%至33 亿元，全年净利润同比+7%至1.64 亿元（对应净利率为3.5%），应收账款逆势同比-3.45 亿元至15.8 亿元（对应周转天数逆势同比-55 天至125 天），板块经营净现金流同比+34%至4.70 亿元；4）涂料业务利润高企：24 年收购嘉宝莉后，公司全年涂料板块收入达到36 亿元，净利润为2.52 亿元（对应净利率7%），经营现金流为6.3 亿元。5）毛利率持平，净利率略有下降：公司24 年毛利率基本持平于29.9%（剔除税金及附加）；由于收购影响，公司销售/管理/研发费用率同比+1.35/+0.7/-0.1ppt 至5.6%/4.3%/4.1%，净利率同比-1.6ppt 至14.1%；6）现金流强劲，资产结构优异：公司经营净现金流为51 亿元（收现比为100%，净现比141%），主要系公司加强应收账款、存货管控（两项周转天数同比-1/-10天），资产负债率为24%；7）派息比例稳定：24 年派息比例上升至40%，对应24 年股息率3%。

    　　发展趋势

    　　石膏板保持韧性，防水+涂料逐步起势。我们认为，未来公司石膏板业务在“四个转变”下将保持高质量发展（24 年石膏板家装、县乡市场收入同比+17%/+21%），提升产品结构，保持板块高盈利。同时，防水与涂料板块羽翼渐丰，未来公司有望通过管理赋能、成本管控、营销开拓等多种方式，积极推动防水与涂料持续获取市场份额，贡献新成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于石膏板需求仍有一定压力，我们下调2025 年净利润11%至46 亿元，引入2026 年净利润55 亿元。当前股价对2025/26 年10.6x/8.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好提升，维持目标价36 元不变，对应2025/26 年13x/11x P/E，隐含25%的上涨空间。

    　　风险

    　　石膏板需求承压超出预期，涂料整合不及预期，防水业务开展不及预期。