紫金矿业(601899)：24年业绩创历史新高

　　紫金矿业2024 年实现营业收入3036 亿元，同比+3.49%；归母净利润320.51亿元，同比+51.76%，创历史新高，与公司业绩预告基本一致（320 亿元）。

    　　业绩亮眼主要得益于公司量价齐升及有效控本。基于更乐观的成本假设，我们上调2025-2027 年归母净利至405/476/534 亿元。据华泰金属关于公司的深度报告《成长性仍强，看好估值提升》（25-3-16），我们重申看好公司产量/业绩成长性、及估值提升（估值处于历史相对低位、黄金业务占比提升）。因此维持“买入”评级，从前值21.99 元/21.36 港元调整至目标价23.21元/22.56 港元。

    　　2024 年业绩创历史新高，得益于量价齐升及有效控本铜方面，2024 年公司矿产铜产量同比增长6.1%至107 万吨，跃升全球第4大铜矿企业，增量主要来自两塞、卡莫阿与巨龙铜矿；在铜价同比上涨8%的同时；平均成本同比基本持平（2.3 万元/吨），C1 成本同比下降14%、位于全球前20%分位。金方面，矿产金产量同比增长7.7%至73 吨，跃升全球第6 大金矿企业，增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金、奥罗拉；在金价同比上涨24%的同时；平均成本亦同比基本持平（231 元/克），AISC 成本小幅上升，仍保持行业低位。因此公司毛利率提升超4pct 至20.37%；归母净利创历史新高，达320.51 亿元。

    　　至2028 年，公司成长路径清晰

    　　公司规划2028 年实现矿产铜产量150-160 万吨、矿产金产量100-110 吨，2024-2028 年CAGR 均为8-10%。矿产铜主要扩产项目包括：巨龙铜矿指引2025 年底建成投产，产能达30-35 万吨；朱诺铜矿指引2026 年建成投产，年产量为7.6 万吨；雄村铜矿、玉龙铜矿、两塞等均有增量预期。金主要扩产项目包括：波格拉金矿、海域金矿、山西紫金、萨瓦亚尔顿金矿、秘鲁阿瑞那金矿、加纳Akyem 金矿（已公告未交割）等。此外公司指引拉果错盐湖将于25Q1 投产、阿根廷3Q 盐湖及湖南道县湘源硬岩锂矿将于25Q3投产，至2028 年公司碳酸锂产能将达25-30 万吨。

    　　维持“买入”评级

    　　基于更乐观的成本假设，我们上调2025-2027 年归母净利至405/476/534亿元（上调幅度+4%/4%/5%）。分部估值： 铜/金/锌等其他毛利占比44/40/16%，目标估值基于可比公司Wind 一致预期PE 均值12/19/13X（25E）；A/H 股近3 年平均溢价率11.41%，测算A/H 目标价23.21 元/22.56港元（前次：21.99 元/21.36 港元），均维持“买入”。

    　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。