滨江服务(3316.HK)：税率波动扰动利润 持续深化杭州布局

　　公司3 月25 日发布年报，24 年实现营收36.0 亿元，同比+28%；归母净利润5.5 亿元，同比+11%，低于我们预期（+16%），主要受税率波动的一次性影响。公司作为“小而美”的品质服务物企代表，关联房企助力强化公司在杭州市场的影响力，股息率具备吸引力。维持“买入”评级。

    　　基础物管和装修业务推动营收较快增长，一次性税率因素扰动净利润24 年公司营收保持较快增长，其中基础物管同比+25%至19.3 亿元，主要由于在管面积同比+24%至6795 万平；5S 增值服务同比+53%至11.0 亿元，主要由于装修业务的高速成长。归母净利润同比增速低于营收，主要因为：

    　　1、毛利率同比-1.5pct 至23.2%，主要因为装修业务毛利率较低；2、为便于未来分红，公司额外分派9.3 亿留存利润至香港子公司并支付股息预扣税，导致综合税率同比+6.7pct 至29.6%，剔除该影响的税前利润同比+21%。

    　　我们预计25 年公司税率将回归正常水平，归母净利润增速有望修复。

    　　关联房企助力深化杭州布局，装修业务快速增长或将告一段落

    24 年公司关联房企滨江集团（002244 CH）合计获取23 宗地块，其中杭州22 宗，25 年以来仍在杭州积极拿地，未来有望持续提振公司在杭州市场的影响力。此外，24 年公司优居服务（装修）营收同比+77%至9.4 亿元，其中24H2 环比+24%至5.2 亿元。截至24 年末，公司5S 增值服务合同负债同比-4%至12.9 亿元，大部分将在未来1-2 年持续转化为优居服务收入。

    　　我们预计25 年起装修业务的快速增长期或将告一段落，后续需要观察公司是否能在为关联房企销售的公寓提供硬装服务之外，拓展更多业务来源。

    　　现金流管控能力突出，股息率具备吸引力

    　　24 年物管行业普遍面临收缴难题，但公司贸易应收账款同比-7%至3.4 亿元，在未计提大额减值的情况下实现了同比压降，凸显公司对于现金流的管控能力。此外，公司保持了70%的派息率，对应3 月25 日收盘价的股息率达到5.9%，股息率具备吸引力。

    　　盈利预测和估值

    　　我们小幅下调营收，预计公司25/26 年EPS 为2.39/2.68 元（前值2.40/2.78元，下调1%/4%），引入27 年EPS 2.96 元。可比公司平均25PE 为10 倍（Wind 一致预期），综合考虑深耕杭州和服务品质优势，我们认为公司合理25PE 为12 倍，目标价31.06 港币（港币/人民币=0.9234，前值23.76 港币，基于10.5 倍24PE），目标价上调主因估值切换和可比公司估值上行。

    　　风险提示：关联房企支持减弱的风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。