中国巨石(600176)：销量高增 结构优势保障盈利韧性

　　事件：中国巨石发布2024 年报。公司2024 年实现收入158.56 亿元，同比增长6.59%，实现归母净利润24.45 亿元，同比下降19.7%，其中非流动资产处置损益、超额利润分享计划不予兑现部分等非经常性损益金额6.57 亿元，去年同期为11.47 亿元，2024 年扣非后归母净利润17.88 亿元，同比下降5.78%。单Q4 来看，公司收入42.24 亿元，同比增长22.41%，归母净利润9.12 亿元，同比大增146.04%，扣非后归母净利润6.32 亿元，同比增长130.98%。

    　　粗纱及电子布销量齐增，年内价格逐步回稳。1）销量：中国巨石2024 年粗纱及制品销量302.5 万吨，同比增长21.91%，销售增量54.36 万吨；根据中国玻纤工业协会统计，2024 年全国玻纤纱产量756 万吨，同比增幅4.6%，对应增量33 万吨；公司经营表现明显好于行业整体，推测主要系热塑、风电、出口等细分板块需求支撑强劲，差异化产品结构优势持续显现。电子布方面，2024 年公司销量8.75 亿米，同比增长4.67%，主要受益于下游汽车、家电、消费电子行业需求持续回暖。2）价格：全年来看，考虑公司电子布以7628 厚布为主，按照2.75 吨/万米的比例将电子布换算成电子纱，全年玻纤及制品板块均价约4740 元/吨，同比下滑10.9%，其中上下半年均价分别为4610 元/吨、4873 元/吨，分别同比下滑17.5%和3.5%，降幅逐步收窄，下半年均价环比改善5.7%。

    　　毛利率随价格逐季修复。2024 年公司综合毛利率25.03%，同比减少2.97pct，其中玻纤及制品板块毛利率24.34%，同比减少3.23pct；风电等其他业务毛利率71.9%，同比增加69.66pct。公司玻纤业务毛利率同比下滑主要系2023H2 以来产品降价幅度较大，但随着2024 年玻纤多轮小幅复价行动的落地，毛利率基本呈逐季修复态势。费用率方面，2024 年公司期间费用率8.13%，同比减少2.8pct，其中销售费用率同比微增0.09pct，管理/研发/财务费用率分别同比减少2.55pct、0.16pct、0.19pct，管理费用同比减少较多主要系超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少所致。对应2024 年公司销售净利率15.95%，同比减少5.27%，扣非后销售净利率11.28%，同比减少1.48pct，考虑行业仍处底部震荡阶段，公司经营韧性仍存，且横向对比来看，业内多数企业尚处亏损状态，公司凭借结构及成本优势与同行差距进一步拉开。

    　　结构性行情利好头部企业。我们预计2024-2025 年玻纤行情分化延续，其中风电、热塑、电子等板块供需格局相对良性，涨价存市场基本面支撑；普通产品需求疲软，价格或震荡为主。对应来看，中国巨石等少数头部企业在风电、热塑等细分品种上规模及渠道优势明显，占据较高的市场份额，短期内量价及盈利性相对更有保障。

    　　盈利预测与投资建议：中国巨石是国内玻纤粗纱及电子厚布领域的龙头企业，成本及结构优势深厚，头部地位稳固。鉴于近期风电、热塑行情持续走热，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为35.7 亿、38.1 亿、43.4 亿，对应估值分别为15 倍、14 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求增长不及预期风险；市场格局恶化风险；贸易摩擦风险。