紫金矿业(601899)：铜金量价齐升 业绩创历史新高

　　事件：公司发布2024 年年度报告。2024 年公司实现营业收入3036 亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润321 亿元，同比增长51.8%；单Q4 看，Q4 实现营业收入732.43 亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%；实现归母净利润76.93 亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%。

    　　营收和毛利结构： 公司铜/ 黄金/ 白银铁矿等/ 锌（ 铅） 业务营收占比分别为28%/50%/19%/4%，毛利占比分别为45%/30%/20%/5%。

    　　铜：量价齐升且本降。1）量升：2024 年矿产铜107 万吨（并表+权益产铜口径），同比+5.9%，25 年规划产量115 万吨，同比+7.5%，铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿，刚果金卡莫阿铜矿三期，科卢韦齐铜（钴）矿以及国内巨龙铜矿等。2）价涨：2024 年矿产铜精矿均价5.6 万元/吨，同比+14%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本降：矿产铜精矿单位成本为1.9 万元/吨，同比-4.3%，毛利率为66%。成本下降主要原因包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。

    　　金：量价齐升且成本稳定。1）量增：2024 年矿产金73 吨（并表+权益产金口径），同比+7.4%，2025 年规划产量85 吨，同比+16.4%。矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、陇南紫金等项目。2）价涨：2024 年公司矿产金精矿均价504元/克，同比+33.2%。受地缘政治冲突升级、美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下，金价持续上涨。3）本稳：2024 年矿产金精矿成本158 元/克，同比-0.43%。

    　　锂：公司拥有“两湖两矿”锂资源，压实低成本运营策略，25 年多个锂盐项目投产在即。

    　　阿根廷3Q 盐湖一期2 万吨项目预计2025Q3 投产，拉果错盐湖一期2 万吨项目25Q1末投产，湘源硬岩锂矿配套3 万吨/年电池级碳酸锂项目预计25Q3 建成投产。2025 年规划生产碳酸锂4 万吨，预计2028 年规划产量25-30 万吨LCE。

    　　盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。

    　　铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为408/471/520 亿元，EPS 分别为1.53/1.77/1.96 元/股，对应PE 为11.9/10.3/9.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。