锦泓集团(603518)：Q4费用率下降明显 云锦和IP授权业务共振

事件概述

    　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.95/3.06/2.78/7.71 亿元，同比增长-3.29%/2.90%/2.77%/-17.35%，我们分析，收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少， 但利润端好于收入端主要由财务费用下降、云锦和IP 授权业务三部分贡献。经营性现金流高于净利主要由于应付增加及折旧影响。

    　　单季来看， 24Q4 收入/ 归母净利/ 扣非归母净利为14.73/1.45/1.36 亿元， 同比增长1.65%/35.03%/29.09%，Q4 单季净利增幅高于收入主要由于销售和管理费用率下降、营业外收入占比提升、资产+信用减值损失下降。

    　　2024 年公司拟每10 股派发现金红利3.1 元，分红率35%，股息率为3.2%。

    　　公司公告终止向特定对象发行股票事项。

    　　分析判断:

    　　Teenie Weenie 男装和童装双位数增长、女装下滑，整体持平，主要受抖音影响；TW 加盟净增72 家、店数/线下收入占比提升至30%/15%。（1）分品牌来看，2024 年TW/VG/云锦收入34.77/7.80/0.81 亿元，同比增长-0.84%/-19.03%/63.93%。进一步拆分来看，24 年TW 直营/加盟店数分别为737/310 家、同比增长-14%/30%、净增-123/72 家，主要由于TW 品牌进行直营转加盟，其中24 上半年直营/加盟分别开-45/22 家，下半年分别开-78/50 家；VG 直营/加盟店数分别为137/49 家、净增3/-14 家、同比增长2.2%/-22.2%，其中24 上半年直营/加盟分别开-4/-9 家， 下半年分别开7/-5 家。（ 2 ） 分渠道来看， 线上/直营/ 加盟收入分别为17.44/22.07/3.87 亿元，同比增长0.4%/-10.4%/21.1%，拆分上下半年来看：24 上半年线上/直营/加盟收入分别同比增长-0.4%/-9.4%/103.1%，24 下半年线上/直营/加盟收入分别同比增长1.0%/-11.3%/-8.0%。24 年总店数由1296 净减62 家至1234 家，同比下降4.8%，其中直营/加盟增加-120/58 家至875/359 家、同比增长-12.1%/19.3%。2024 年直营店效/加盟单店出货分别为252/108 万元，同比增长1.9%/1.5%；12 个月以上TW/VG月店效15.37/64.57 万元，同比持平/-4%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长3.03%，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.12/2.46/11.35/2.00/2.25/2.19/3.56 亿元，同比增长-13.8%/-20.4%/3.0%/-9.9%/-7.3%/-10.9%/-14.5%。（4）2024 年公司IP 授权收入为0.34 亿元，同比88.36%；家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长、营收同比增长约 236%。

    　　控费有进展，销售费用减少1 亿元（集中在Q4）、财务费用减少2400 万元。（1）24 年毛利率/归母净利率为68.6%/7.0%，同比增长-0.6/0.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW 毛利率分别为74.71%/75.03%/66.81%、同比增加0.26/1.39/-0.95PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为63.87%/73.14%/61.56%、同比提升-0.49/-1.11/4.3PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为50.8%/4.3%/2.9%/1.5%，同比提升-0.5/0.4/0.4/-0.5PCT，销售费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用率、研发费用率提升主要由于员工薪酬增加。

    　　财务费用下降2481 万元至6756 万元、财务费用率下降主要由于长期借款余额减少2.3 亿至2.1 亿以及债务置换。其他收益/收入同比增加0.1PCT；资产+信用减值损失/收入同比下降0.5PCT；所得税/收入同比下降0.1PCT。（3）24Q4 毛利率/归母净利率为67.4%/9.8%，同比增加-1.8/2.4PCT，毛利率下降而净利率提升主要来自销售和管理费用率下降、营业外收入占比提升。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为48.3%/2.9%/1.9%/1.5%，同比增加-2.9/-0.2/0.0/0.4PCT。其他收益+投资收益/收入占比同比下降1.9PCT，信用+资产减值损失/收入同比下降1.7PCT，资产处置收益/收入同比提升0.2PCT，营业外收入/收入同比增长2.1PCT，所得税/收入同比增长0.7PCT。

    　　存货有所增加。2024 年公司存货为10.28 亿元，同比增加11.4%，存货/收入为23.4%，存货周转天数255天，同比减少11 天。应收账款为4.33 亿元、同比增长3.6%，应收账款周转天数为35 天、同比减少5 天，应付账款为6.06 亿元，同比增加37.7%，应付账款周转天数为137 天，同比增加2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，TW 在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但（1）品牌拓新店型（公司目前推出11 种店型，新店态月均销售额突破 40 万元，城市旗舰店月均销售额超百万元）、拓产品线（面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C）、拓加盟有助于净利率提升仍在持续；（2）品牌拥有丰富的 IP 资产储备，包括 18 只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；（3）云锦有望继续受益新中式风潮，带来利润增量；（4）财务费用仍有下降空间；（5）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。

    　　维持25/26 年收入预测48.50/53.70 亿元，新增27 年收入预测59.17 亿元；维持 25/26 年归母净利预测3.51/4.00 亿元，新增27 年归母净利润预测4.66 亿元；对应维持25/26 年EPS 预测1.01/1.15 元，新增27 年EPS 预测1.34 元，2025 年3 月26 日收盘价9.6 元对应25/26/27 年PE 分别为9.5/8.3/7.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。