光大证券食品饮料行业周报：糖酒会反馈：需求平稳 供给优化

　　春糖需求反馈无惊无喜，延续年后以来整体平淡的趋势。近期25 年春季糖酒会在成都召开，从春糖反馈来看，食品饮料需求端整体平淡，符合市场当下对需求现状的预期（如结合糖酒会举办方以及部分连锁火锅餐饮品牌的草根调研数据来看，今年春糖整体来客数不及其预期）。但是，资本市场热情高于实体产业，反映了资本市场对于“今年宏观政策拉动消费背景下，需求存在改善可能”的判断。

    　　建议从供给收缩的角度观察行业趋势。我们把所谓“需求复苏”当做锦上添花而非雪中送炭。在此视角下，我们认为今年食品饮料行业投资主线可以围绕“供给侧改革”布局展开，乳制品/白酒可归属于典型的“旧供给收缩”带来投资机会的细分赛道，市场的核心逻辑脉络在于“报表出清→库存见底→商品价格企稳/回升→预期报表改善，进行估值定价”。以供给收缩的视角，我们观察到：

    　　1、不再压货是产业链各环节的一致性反馈。其中，五粮液（八代）最为典型，公司反馈基本完成转码货物、老酒等经销商/终端的库存清理。老窖公司端调研反馈节后库存水平为近年最低。已公告年报的舍得，其24 年的中高档酒（舍得/舍之道等）与普通酒（沱牌T68 等）产销量同比明显减少（中高档酒/普通酒同比约-10%/-40%），24 年末中高档酒/普通酒成品酒的库存量4423/4449 吨，为2024 年销量的26%/31%，约为2-3 个月销量。假若能判断清楚渠道端库存水平/并认为25 年需求见底，白酒库存扰动报表的担忧会得到缓解，并能进一步激发 “库存见底/报表出清”的逻辑链条。待白酒板块24 年年报披露完毕后，该投资逻辑链条会更加清晰。

    　　2、优化供给方式已成为白酒厂商的常规操作。“价在量先”已成为酒企普适性的经营原则、“控盘分利”是主要的渠道模式，旨在确保渠道各环节能有合理利润。今年我们看到所有酒企几乎都提到了要聚焦核心市场/单品，并优化费用投放。我们更希望能寻找到那些主动变革程度很大，抑或是能通过超强的执行力将变革执行到位的公司。目前看来五粮液的变革力度最大，而老窖在数字化战略体系改革下，窜货和价格维护这两大难题也逐步得到解决。

    　　3、低度化趋势有所强化。如成都作为典型的高度酒区域，渠道商/终端零售商的调研均反馈低度产品逐渐受欢迎，舍得也提出今年会增强低度浓香的引导。

    　　乳制品：坚定战略，细化管理。本周我们跟踪了新乳业近况，公司进一步细化管理，各子公司在总部管理层的加入下，相继进行多维度的调整，如：1）白帝把握本地生鲜/现制茶饮等多个新渠道的发展机会，助力提升整体规模；调整送奶入户渠道的运作模式，订送分离的改革下提高经营效率；注重产品迭代，公司新品收入占比持续高于总部要求。2024 年白帝实现较高收入增速，2025 年有望延续增势。2）华西调整组织架构，成立相关事业部，主动开拓零食量贩/CVS/电商等新渠道；在送奶入户渠道的直营网点尝试复制白帝的成功经验；同时拓展外埠市场，在川东川南区域扩大城市群布局。年初以来华西子公司动销表现持续向好，后续随着新品的推出，全年有望实现良好表现。3）夏进继续发挥差异化优势，推动大单品瓶装奶的成长；在稳住核心宁夏市场的基础上，加大陕西/甘肃等区域的布局力度，新市场的拓展有望拉动夏进整体调整向好。

    　　投资建议：左侧配置思路：1）坚守基本面逻辑相对较顺的乳制品和零食赛道，可以作为底仓配置，主推伊利股份和盐津铺子。2）灵活交易超跌板块中基本面大概率见底、并且密切跟踪公司经营改革可能出现成效的公司，如立高食品/舍得酒业/良品铺子等。3）白酒板块方面守正不出奇，维持产业下行周期中布局竞争格局更优的公司的思路，主推贵州茅台/五粮液/山西汾酒/古井贡酒。

    　　风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。