今世缘(603369)跟踪报告：省内份额提升 省外释放弹性

　　前言：春节以来今世缘动销反馈较优，春糖期间我们走访公司核心渠道，认为公司省内份额提升逻辑明确，苏中势能延续，V3 升级扩容成为亮点，省外表现超预期、且打法更加清晰，核心反馈如下：

    　　100-500 元价格带已成为龙头，V3 增速较快成为亮点。24 年公司已成为省内100-500 元价格带龙头，今年策略继续夯实该价格带份额，结合渠道反馈，春节期间四开保持个位数稳健增长，2 月停货消化老四开库存、3 月新四开逐步完成导入替换；对开增速高于四开，淡雅延续双位数增长。春节以来的亮点在高价位的V3，渠道反馈春节以来V3 实现弹性增长，尤其在苏中、南京等地，提速原因一是19 年V3 上市以来持续投入资源，配合团购资源、渠道构建等培育市场，二是公司整体品牌势能在江苏持续释放，三是春节期间通过挖掘核心终端资源/口碑传播/宴席专项费用支持等方式加强推广。展望后续，目前V3体量较竞品仍较小，短期势能有望延续。

    　　省内精耕攀顶，份额稳步提升，南京优势明确，苏中仍为主要增长点。省内份额提升仍为今年核心增长逻辑，策略上稳中有升，把握量价平衡和增长质量。

    　　具体分区域看，苏北份额略低于洋河，在淮安、徐州份额已超竞品，盐城体量与竞品相当且相对势头更好，宿迁连云港基数低增速较快。苏中势能持续释放，预计今年仍为增长主力，其中扬州已和竞品旗鼓相当，泰州、南通基数不高有望保持较快增长。南京优势明确、发展成熟，苏南苏锡常仍相对较弱，核心是苏南长期消费外来高端名酒，且低度名酒也培育早定位较高，品牌消费理念更强，公司破局尚需品牌进一步积淀和战略创新。

    　　省外Q1 超预期，品牌费投增加，区域差异化运作，打法更加清晰。公司Q1省外市场表现超预期，不少重点城市低基数下实现翻倍增长，策略上主推国缘拉升结构、错位竞争，资源聚焦加强投放，加强人员配置拓展队伍，赋能服务经销商，拓展渠道和终端布局，加强C 端培育。具体分区域看，安徽24 年规模领先，错位投放四开，加强营销和渠道费用投入，皖中皖南招商铺货表现较好。山东潜力较大，临沂、菏泽等区域表现较好。此外长三角一体化策略初显成效，浙江、上海、江西等区域今年规模有望破亿，未来发展潜力较大。

    　　投资建议：全年增长确定性较优，看好省内份额继续提升，维持“强推”评级。

    　　过去公司估值的核心压制因素主要是省内天花板问题和省外增长抓手不足，目前看省内仍有精细化挖掘和份额提升的空间，核心终端数/高线价格带等均是可突破点，早年布局的核心政商务团购渠道可提供一定带动作用，全年业绩确定性较强。省外公司短期仍以高费投、强培育为主，更多精细化动作落地后春节已显现出一定成效，未来有望逐步培育突破，空间有望进一步打开。结合公司经营表现，我们维持24/25/26 年EPS 预测为2.9/3.2/3.6 元，维持目标价75元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。