大唐发电(601991)：业绩符合预期 高煤电占比盈利弹性凸显

　　本报告导读：

    　　4Q24 业绩改善与减值前置、所得税费用减少有关；高煤电占比盈利弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。

    　　投资要点：

    　　维持“谨慎增持”评级：维持2025~2026 年EPS 0.28/0.33元，给予2027 年EPS 0.36 元；维持目标价3.36 元，维持“谨慎增持”评级。

    　　4Q24 业绩符合预期。公司2024 年营收1234.7 亿元，同比+0.9%；归母净利润45.1 亿元，同比+229.7%。分季度看，4Q24 营收324.9亿元，同比+2.1%；归母净利润0.8 亿元，同比扭亏（+15.5 亿元），符合我们预期。

    　　4Q24 业绩改善与减值前置、所得税费用减少有关。4Q24 公司电力业务量增价减：公司4Q24 上网电量672 亿千瓦时，同比/环比+3.0%/-15.7%；我们测算公司4Q24 平均电价0.457 元/千瓦时，同比/环比-0.9%/+6.4%。4Q24 毛利率15.5%，同比+0.9 ppts；净利润4.3 亿元，同比扭亏（+15.1 亿元）。我们认为公司4Q24 业绩大幅改善主要与公司提前计提减值、所得税费用大幅减少有关：1）4Q24 公司计提资产减值2.8 亿元，同比-10.8 亿元；公司1~3Q24 计提减值9.6 亿元（1~3Q23 无资产减值）；2）公司4Q24 所得税1.2 亿元，同比-13.3亿元（-91.9%）。

    　　高煤电占比盈利弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。公司煤电占比较高（2024 年公司煤电上网电量1945 亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%），煤电装机主要分布在电价具备较强韧性的京津唐地区（2024 年煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%，排名第一）：据飔合科技公众号统计，2025 年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：

    　　截至2024 年3 月25 日，秦皇岛山西产Q5500 动力末煤平仓价667元/吨，同比-20.1%。我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。此外，公司新能源增量投资偏向风电（2024 年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9 ppts）；我们认为风电项目回报率总体优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。

    　　风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。