晨光股份(603899)：传统业务待恢复 线上出海表现佳

　　晨光股份发布年报，2024 年实现营收242.28 亿元（yoy+3.76%），归母净利13.96 亿元（yoy-8.58%），略低于我们此前预期（15.63 亿元），我们判断主要系：1）C 端及B 端行业需求有所放缓，带动传统核心业务及B 端集采业务增速下移（据中国文教体育用品协会，24 年全国文教办公用品制造业营收同比-1.6%）；2）渠道建设/品牌推广等销售费用及股份支付等管理费用增加所致。展望25 年，公司计划加强产品创新与爆款打造，加强IP 赋能，聚焦渠道深耕，传统核心业务有望修复，同时持续发力零售大店，壮大科力普业务，看好公司收入增长提速，维持“增持”评级。

    　　传统核心业务有待复苏，线上/出海收入表现优秀分业务看：1）我们测算24 年传统核心业务线下收入为81.8 亿元/同比-1.2%，我们判断主要系终端需求偏弱影响，25 年公司计划重点聚焦产品力提升及全渠道布局，以爆款思路开发产品，加强IP 赋能，看好收入增速改善；2）24 年晨光科技实现营收11.44 亿元/同比+33%，表现优秀；3）科力普方面持续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户，24 年营收同增3.9%至138.41 亿元，净利率同比-0.7pct 至2.3%，主要系员工激励带来当期费用增加；4）零售大店方面，24 年晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增10.8%至14.79亿元。此外，公司积极开拓海外市场，24 年海外营收10.38 亿元，同比+21%。

    　　销售毛利率同比微增0.04pct，期间费用率同增1.18pct24 年销售毛利率同比+0.04pct 至18.9%，我们判断主要系书写工具等均价提升所致，据公司年报，24 年公司书写工具、学生工具均价分别为1.28、0.67 元/支（VS 23 年：1.17、0.63 元/支）。24 年期间费用率同比+1.18pct至11.84%，其中销售费用率同比+0.53pct 至7.2%，主要系线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同比+0.57pct 至4.8%，主要系科力普员工股权激励的股份支付费用增加所致；财务费用率同比+0.07pct 至-0.2%，主要系利息收入减少所致。综合影响下，24 年公司销售净利率为6.0%/同比-1.04pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到传统核心业务仍待复苏，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为16.23/18.31/ 20.18 亿元（25-26 年前值18.04/20.77 亿元），对应EPS 为1.76/1.98/2.18 元，参考可比公司25年Wind 一致预期PE 均值24 倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B 端业务占比高于可比公司，给予25 年21 倍目标PE，目标价36.96 元（前值39.00元，基于25 年20 倍PE，对应EPS 为1.95 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。