广东宏大(002683)：乘西部崛起东风 民爆矿服龙头大展宏图

　　内生与外延并举，铸就民爆矿服一体化龙头。公司已形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，其中，（1）在矿服领域，公司自成立以来便从事以爆破技术为核心的露天矿山采剥服务，积累深厚，2016 年又通过完成涟邵建工及新华都工程100%股权收购，补齐地下开采施工能力，并进一步强化自身矿服实力，目前已成长为我国整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一；（2）在民爆领域，公司紧跟行业供给侧改革趋势，积极对外收购整合，截止2025年3 月，公司控制的工业炸药许可产能提升至69.75 万吨，位居全国第二，产能主要分布在广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区；（3）防务装备业务是公司重要战略发展板块，目前已布局国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药、智能武器装备以及黑索今等。受益于产能持续扩张叠加布局优化，公司业绩实现长周期稳定增长，2015-2023 年公司营收从30.05 亿元增长到115.43 亿元，CAGR 为18.32%，归母净利润从1.01 亿元增长到7.16 亿元，CAGR 为27.74%。

    　　民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域。政策推动行业集中度加速提升，民爆行业CR10 由2023 的59.98%提升至2024 年的62.47%，提前完成十四五规划CR10≥60%的目标。随着行业整合持续推进，民爆行业总体运行稳中向好，2019-2024年，我国民爆企业生产总值CAGR 为4.63%，生产企业利润总额CAGR 为15.25%。

    　　分区域来看，民爆区域景气重心逐步向基建需求旺盛和矿产资源丰富的西部地区转移，2024 年西北民爆生产总值、销售总值占比较2019 年分别增加6.95pct、6.74pct，占全国比重连续五年增长。在此背景下，我们建议关注两大需求高增区域，（1）新疆是当前民爆景气最盛地区，2019-2024 年新疆民爆生产总值CAGR 为22.37%，新疆民爆景气上行的核心驱动是疆煤资源优势兑现、保供地位提升，考虑到①资源禀赋方面，新疆煤炭资源开采潜力大，且露天煤矿占比高，具备开采成本优势；②煤炭消纳方面，对外，煤炭供应重心西移，疆煤外运增量可观，对内，煤电、煤化工等耗煤主业蓬勃向上，疆煤就地转化需求旺盛，预计新疆煤炭产能将继续保持较快速度释放，牵引民爆矿服需求迅速增长，看好新疆民爆市场延续高景气。（2）西藏是民爆高潜力市场，铜矿开采力度加大带动市场景气度提升，2019-2024 年西藏民爆生产总值CAGR 为22.13%，展望未来，①巨龙二期、玉龙三期及朱诺铜矿建成投产后预计共新增铜产量32 万吨/年；②川藏铁路等重大基建工程建设提速；③雅鲁藏布江水电工程核准通过，参考三峡工程、乌东德工程、白鹤滩工程，粗估炸药用量约16 万吨（考虑到墨脱地形及地质条件更为复杂，实际炸药用量或更多），铜矿+基建+西南水电三重驱动，未来西藏民爆需求空间广阔。

    　　聚焦高需求、高潜力市场，一体化龙头展宏图。（1）在新疆，公司先发优势显著，且目前公司在疆控制产能达17.85 万吨（含雪峰科技产能11.75 万吨），占全疆产能的比重为37%，规模优势突出。近年来公司新疆地区收入快速增长，带动西北地区成为公司重要收入来源，2019-2023 年西北地区收入CAGR 为53.54%。此外，2025年2 月底公司收购雪峰落地，雪峰科技是新疆本土民爆头部企业及唯一硝酸铵生产企业，收购雪峰有利于公司巩固和扩大在疆民爆领先地位，同时依托雪峰硝酸铵产能为爆破服务提供保障。（2）在西藏地区，公司炸药产能为1.5 万吨，占全区产能比重为18%，具备较大规模优势，目前公司在西藏有承接玉龙铜矿、巨龙铜矿、宝翔铅锌矿等项目，后续随着相关大型铜矿项目落地，依托出色矿服能力和产能优势，公司有望再接大额订单。（3）在海外，公司积极跟随国内矿山巨头出海“一带一路”国家，　　目前海外矿服业务主要集中在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等，受益于存量项目贡献及储备项目陆续投产，公司海外收入迅速增长，2020-2023 年公司海外收入CAGR 为89.37%。

    　　转型防务装备，军工发力可期。公司防务装备板块目前主要以国际军贸及黑索今为两大发展主线，其中，（1）国际军贸业务主要以HD-1 及JK 系列两大外贸型导弹产品为抓手，HD-1 具备速度快、弹头大、体积小和重量轻的优势，JK 产品在重量、射程及智能方面具备优势，公司积极携代表性防务产品参展，未来军工订单可期。（2）黑索今是军民两用基础含能材料，具备稀缺性，公司通过收购江苏红光切入含能材料赛道，2022 年江苏红光实现收入1.23 亿元、净利润0.51 亿元，公司目前正积极提升黑索今产能释放，有望为防务板块带来较大业绩弹性。

    　　盈利预测及投资建议：我们预测公司2024-2026 年实现归母净利润8.85、12.03、14.61亿元，截至2025 年3 月25 日，公司股价对应PE 分别为25.32、18.62、15.34 倍。

    　　公司是民爆矿服一体化龙头企业，市场地位领先，且在新疆西藏等高景气市场也有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务装备板块国际军贸及黑索今业务弹性可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、区域景气度不及预期、竞争加剧、安全生产风险、防务装备板块转型升级风险、测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。