海螺水泥(600585)：Q4错峰加强盈利修复 25年改善有望持续

　　事件

    　　公司公告24 年年报，报告期公司实现收入910.30 亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96 亿元，同比-26.19%；24Q4 实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98 亿，同比+42.27%。

    　　点评

    　　错峰力度加强，Q4 盈利修复显著：Q4 单季度公司毛利率同比提升15.7pct 至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。

    　　全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68 亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24 年全国水泥产量 18.25 亿吨，同比下降 9.5%（按可比口径），尽管24Q4 由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。

    　　25 年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25 年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25 年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24 年。

    　　分红率不低于50%，现金流优异：24 年公司经营现金流量净额185 亿元，年度资本开支113 亿元，25 年公司计划投资119.8 亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27 年分红率（现金+回购）不低于50%。

    　　盈利预测：我们预计公司25-26 年收入分别为1037 亿、1054 亿，同比+13.95%、+1.65%，预计25-26 年归母净利润分别为93.8 亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26 年PE 分别为14.0X、13.4X。

    　　风险提示：

    　　房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。