深高速(600548)：业绩略低于预告 环保减值拖累盈利

　　深高速发布年报，2024 年实现营收92.46 亿元（yoy-0.53%），归母净利11.45亿元（yoy-50.80%），业绩略低于1 月25 日预告区间（11.64-13.96 亿元）的下限。盈利大幅下滑，主要原因包括：1）23 年梅林关三期住宅与部分公寓的交付规模较大、录得投资收益6.25 亿元，而24 年投资收益大幅减少至0.85 亿元；2）24 年对环保和地产业务的存货及应收款项等计提减值损失5.84 亿元。考虑环保业务发展前景不明朗以及公司增发A 股摊薄EPS，我们下调A 股至持有；考虑H 股股息率仍有吸引力，维持H 股为买入。

    　　公路：扣非路费收入基本平稳，沿江高速成为亮点24 年公路/环保/其他业务的毛利占比约 84/6/10%。其中，24 年公路通行费收入/毛利同比下滑 6/10%，主因益常高速因发行公募REIT 在24 年3 月出表，但其出表贡献了处置收益约1.49 亿元（税前）。剔除益常高速后，24年扣非路费收入同比基本持平。受益于深中通道开通，沿江高速收入同比增长17%，成为增长亮点。但24 年收费天数同比减少2 天以及1Q 冰雪灾害、2Q 强降雨均对通行费有负面影响。子公司湾区发展24 年路费收入同比增长1%，但归母净利同比下跌13%，主因23 年底转回广深公司的重铺路面拨备导致高基数以及房地产项目公园上城业绩下跌。

    　　大环保：工程类业务遭遇挑战，运营类业务表现较弱公司在24 年对环保和地产业务计提5.84 亿元减值损失。其中，贵深公司对待售商品房计提减值约0.5 亿元，其余主要为环保子公司蓝德环保与南京风电对工程类业务计提的减值。运营层面，24 年清洁能源发电收入同比下滑15.8%，主因受风资源波动及弃风率上升；餐厨垃圾处理收入同比下滑4.5%；拆车及电池综合利用收入同比下滑24.7%，主因锂电池价格下跌。

    　　资本运作获得突破，溢价增发A 股

    　　公司24 年末资产负债率达到59.7%，且24 年报披露2025-2027 年资本开支计划达206 亿元，主要投向深圳外环三期、机荷高速改扩建、广深改扩建项目。在此背景下，公司于2025 年3 月增发A 股，发行价13.17 元/股，募集资金47 亿元，目前已获上交所备案通过；增发后总股本增加16.4%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑环保与地产盈利转弱， 我们下调25-26 年归母净利25/19% 至16.83/18.58 亿元（前值22.43/22.82 亿元）；首次引入27 年预测16.07 亿元。基于分部估值法，给予A 股/港股目标价人民币11.4 元/8.9 港币（前值：

    　　12.1 元/9.4 港币），其中公路估值采用股权IRR8.1/11.1%（前值：9.0/11.6%）。

    　　风险提示：车流量增长放缓，资本开支高于预期，环保资产减值。