元祖股份(603886)：经营整体承压 分红进一步提升

　　公司发布2024 年年报，24 年实现营收/归母净利/扣非净利23.1/2.5/2.3 亿，同比-13.0%/-10.0%/-5.7%，对应24Q4 实现收入/归母净利/扣非净利4.12/-0.05/-0.48 亿，收入同比-17.9%， 23Q4 实现归母净利/扣非净利-0.25/-0.32亿，业绩表现低于我们前次预测（对应营收/归母净利27.0/2.7 亿），系24年受消费力复苏偏缓影响，公司团购等线下渠道消费承压，同时公司持续优化门店、24 年关闭经营不善的门店；利润端，蛋糕提价/月饼自制比例提升拉动毛利率有所上行（24 年同比+1.3pct），24 年归母净利率同比+0.4pct。

    　　此外，公司分红比例进一步提升，股东回报丰厚，25 年公司将顺应消费趋势继续挖掘线上会员潜力、加大门店拓展力度，经营有望恢复，维持“买入”。

    　　经营整体承压，线上持续拓展

    　　分产品看， 24 年公司蛋糕/ 中西糕点礼盒/ 其他业务分别实现营收9.6/12.1/0.5 亿元，同比-8.3%/-16.4%/-8.1%，24 年公司集中资源开发和升级蛋糕等重点产品，但受消费力复苏趋缓影响整体经营承压。分渠道看，24年公司线下门店/线上电商分别实现营收8.4/13.8 亿，同比-34.8%/+8.5%，团购客户量价需求下滑，公司持续挖掘医院、学校等新客户；线上业务端，公司通过个性化、定制化服务持续拓展会员规模，截至2024 年底，元祖会员总数已突破1288 万。展望25 年，公司将继续依托私域会员数据提高会员客单消费，同时加大北方/县级市场门店开拓力度，经营有望恢复。

    　　生产/管理优化拉动24 年归母净利率同比+0.4pct24 年毛利率同比+1.3pct 至63.3%，对应24Q4 毛利率同比-4.6pct 至58.7%，全年看，蛋糕提价/月饼自产比例提升等拉动毛利率上行；Q4 因礼盒装产品占比提升、毛利率同比下滑。24 年销售费用率同比+0.9pct 至42.1%（Q4同比-6.6pct），管理费用率同比-0.9pct 至4.5%（Q4 同比-1.5pct），主要系人员持续优化；24 年归母净利率同比+0.4pct 至10.8%（Q4 同比+3.9pct）。

    　　此外，公司24 年度分红比例为96.5%（23 年为86.9%），分红力度持续提升。展望25 年，成本端预计趋稳，公司将持续推进销售费用投放精准化，以及中央工厂赋能、月饼自制比例有望进一步提升，公司整体经营有望提质。

    　　看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级考虑到25 年线下消费仍处缓慢恢复中，26 年线上布局成果有望显现，我们下调25 年盈利预测、上调26 年盈利预测，预计25-26 年EPS 1.13/1.23元（较前次-1%/+3%），引入27 年EPS 1.34 元，参考可比公司25 年目标PE 均值15x，给予公司25 年15x PE，目标价16.95 元（前次16.65 元，对应24 年15x PE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。