神火股份(000933)：氧化铝价格上涨对公司24Q4净利形成一定拖累

　　神火股份发布年报，2024 年实现营收383.73 亿元（yoy+1.99%），归母净利43.07 亿元（yoy-27.07%，基本符合我们43.46 亿元预期），其中Q4 实现归母净利7.68 亿元（yoy-57.38%，qoq-38.74%），展望后市，伴随氧化铝价格回落，铝价上行或带动公司净利在25 年实现修复，维持买入评级。

    　　Q4 氧化铝价格上涨对公司净利形成拖累，公司24 年分红率达40%以上根据年报披露，公司24 年铝产品产销量分别为162.85/162.89 万吨（yoy+7.28%/+6.65%）。24 年公司综合毛利率为21.23%，其中24Q4 毛利率为11.91%，主因24Q4 国内氧化铝价格上涨较多，据SMM ，24Q4年国内氧化铝均价为5330.02 元/吨，qoq+35.64%，成本上升导致毛利承压。

    　　分红方面，公司24 年拟累计分红比例高达41.78%，为21 年以来新高。

    　　铝价有望维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27 年铝价上涨的核心逻辑。短期看，25 年消费端增速虽受光伏等领域拖累，但供给增量有限背景下，我们预计铝价在25 年或呈现偏强震荡。成本端，氧化铝伴随大量新增产能投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或仍有走扩空间，铝板块股票配置价值凸显。

    　　电解铝利润扩张或带动公司未来利润高增，煤炭价格走弱对利润影响较小根据年报，截至2024 年年底，公司拥有电解铝产能170 万吨，氧化铝100%外购，因此氧化铝价格在25 年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司利润实现较大幅度修复。此外市场较为担心的煤炭价格走弱或对公司利润形成一定拖累，据我们测算，公司24 年煤炭业务毛利贡献占比仅13.97%，煤炭价格下跌对公司利润影响相对有限。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑氧化铝价格从高位下跌过程，Q1 均价较高，我们下调公司25 年业绩预期，26 年成本端改善利润或进一步修复，上调26 年业绩预期，预计25-27年归母净利润为49.61/66.94/80.15 亿元（较前值：-5.95%/5.24%/-），对应25 年EPS 为2.21 元。采用分部估值法，公司电解铝、煤炭板块25 年EPS分别为1.61/0.60 元，25 年电解铝、煤炭板块可比公司Wind 一致预期估值分别为9.8X、8.8X PE，考虑公司全部为电解铝产能，未来利润弹性高，给予公司电解铝板块25 年10.5X PE，此外公司煤炭资源丰富，成本低，给予公司煤炭板块25 年9.5X PE。对应目标价22.60 元/股（前值25.15 元/股），维持买入评级。

    　　风险提示：铝价超预期下跌，煤炭价格超预期下跌。