中联重科(000157)：海外业务和第二增长曲线共振 分红维持高位

　　营收略降，扣除股份支付后利润超两位数增长。24年/24Q4公司实现营收454.78 亿元/110.92 亿元，同比-3.39%/-4.05%。营收下降部分由于占比 30+%的起重机业务下滑明显。2024年/24Q4 实现归母净利润 35.2 亿元/3.81 亿元，同比+0.41%/-41.42%，归母净利率 7.74%/3.44%，同比+0.29pct/-2.19pct。

    　　公司 2024 年/24Q4 股份支付费用分别 8.66 亿/1.44 亿元（去年同期分别 2.79亿/2.41 亿元），剔除股份支付影响后，24 年归母净利润增速 13.72%。

    　　毛利率同比提升，费用压降受累于股份支付、汇兑损益。24全年/24Q4毛利率 28.17%/27.53%，24 年同比+1.04pct（23年年报披露毛利率 27.5%，但24年会计政策有变化追溯调整了23年数据）。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18%/4.93%/6.09%/0.12%，同比+1.03/+0.89/-1.22/+0.7pct，其中管理费用/财务费用增加主要受股份支付/汇率波动影响。此外，24Q4/23Q4资产处置收益分别-0.01/+2.52亿元。我们测算资产处置收益、股份支付费用、汇兑损益三者合计减少 7.1%利润总额。随着股份支付额减少及雷亚尔和欧元汇率回升，我们认为三者对 25年利润影响将减小。

    　　海外业务和第二曲线业务占比显著提升。2024 年公司国内/境外收入220.98/233.8 亿元，同比-24%/+31%，境外收入占比提升至 51.31%/同比+13.37pct。海外/国内毛利率 32.05%/24.06%，同比均微幅下滑（-0.01%/-0.05%yoy）。2024 年土方/起重机/混凝土/高机/农机分别实现收入66.71/147.86/80.13/68.33/46.50亿元，同比持平/-23%/-7%/+20%/+122%，毛利率30.18%/32.41%/23%/29.71%/12.25%，同比+2.67pct/1.57pct/持平/7.75pct/2.53pct。土方、高机、农机、矿山等新业务占比超48%，同比+9.1pct。

    　　风险管控加强，股东回报持续。24年公司表内应收敞口合计较一季度末减少102.63 亿元，降幅20.16%；24年表外财务担保风险敞口36.80 亿元/同比减少10.8亿元。24年存货225.64亿元/同比持平，存货周转天数同比有所增加。

    　　经营现金流净额 21.4 亿元，同比-21%。资产负债率 51.64%/同比-3.15pct此外，公司持续回报股东，公司拟每 10 股派发现金红利 3 元（含税）。

    　　盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，内需有望持续恢复。中联新业务增速可观，海外拓展力度持续，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司 25-27 年实现归母净利润 49 亿/60 亿/69亿元，对应25-27年PE为14.2/11.6/10.1倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。