中联重科(000157)：海外营收占比超50% 新兴业务持续突破
核心观点
2024 年公司营收同比微降，主要系国内周期下滑影响，海外市场实现30%以上高增，营收占比突破50%。分业务来看，土方机械实现增长，高机增长20%，农机实现翻倍以上增长，新兴业务表现亮眼。公司盈利能力稳定提升，净利润实现增长，剔除股份支付费用影响，归母净利润同比增长14%。展望2025 年， 我们预计工程机械行业将迎来国内、海外共振向上，公司多元化、国际化持续突破，股份支付费用压力变小，业绩弹性值得期待。
事件
2024 年营业收入454.78 亿元，同比下降3.39%；归母净利润35. 20亿元，同比增加0.41%。
Q4 单季度营业收入110.92 亿元，同比下降4.05%；归母净利润3.81 亿元，同比下降41.42%。
简评
高机、农机等新业务和海外市场表现亮眼，盈利能力稳定提升营收端来看，2024 年营业收入454.78 亿元，同比下降3.39%。分业务来看，（1）混凝土机械：收入 80.13 亿元，同比-6.80%，毛利率22.68%，同比-0.03pct，泵车、搅拌车市占率稳居行业前二，长臂架泵车、搅拌站市占率第一。（2）起重机械：收入 147.86亿元，同比-23.35%，毛利率32.41%，同比+1.57pct，汽车吊35 吨级、55 吨级产品市占率第一，履带吊收入行业第一、千吨级以上市场份额行业第一、塔机市占率稳居行业第一，龙头地位稳固；（3）土方机械：收入 66.71 亿元，同比+0.34%，毛利率30. 18%，同比+2.67pct，土方国内市场中大挖市占率位居国产前列、小微挖渠道变革加速推进，海外市场出口增速行业领先；（4）高空机械：
收入 68.33 亿元，同比+19.74%，毛利率29.71%，同比+7.75pct，超高米段、臂式、电动化产品销量领先，电动化产品渗透率达90%，客户结构稳定性持续提升，海外市场迅速开拓、供不应求；（5）农业机械：收入46.50 亿元，同比+122.29%，毛利率 12.25%，同比+2.53pct，国内市场排名升至行业第五，烘干机市占率第一， 小麦机稳居行业前二，拖拉机同比增长200%，200 马力段中高端市占率进入行业前三。分市场来看，国内收入220.98 亿元，同比-24.24%，毛利率24.06%；海外收入233.80 亿元，同比+30.58%，营收占比达51%，毛利率32.05%，远高于国内市场。
利润端来看，归母净利润35.20 亿元，同比增加0.41%；剔除股份支付费影响后42.56 亿元、同比增长13.72%。
盈利能力方面，2024 年毛利率28.17%，同比增加0.62pct；净利率8.81%，同比增加0.80pct。公司盈利能力稳定提升，主要得益于：（1） 更高毛利率的海外市场营收占比提升；（2） 公司通过技术、商务、战略等一体化措施，实现极致降本，全年降本约16 亿元。
工程机械行业预计迎来国内、海外市场共振向上，公司多元化和国际化持续突破行业层面，工程机械近期内需表现超预期，新增投资方面，呈现多区域多类型需求向好，农村、水利、矿山、风电、一线城市地产等需求回暖，更新换代方面，新一轮更新换代周期重启，二手机出海消化国内保有量，政策端也加速老旧机型淘汰，预计国内市场迎来周期向上。海外市场维持15%左右的增速预判，看好亚非拉地区景气度延续以及东南亚、欧美地区增长恢复。公司层面，公司积极推进多元化转型，公司2024 年与国内房地产关联度较高业务的国内营收（塔机、混凝土机械）占总营收的比例进一步降至约13%，新兴板块收入占比已突破48%，高机、矿机、农机、土方等板块持续突破，为公司带来新的增长曲线。另外，公司加大全球化布局，已在全球建设超400 个海外网点，拥有超210 个服务备件仓库，产品覆盖170 多个国家和地区；海外员工超6300人，其中本土化员工4400 人；匈牙利工厂加速推进，公司海外制造产能合计超百亿。
投资建议
预计公司2025-2027 年实现营业收入分别516.54、594.48、692.29 亿元，同比分别增长13.58%、15.09%、16. 45%，归母净利润分别为49.49、63.67、81.64 亿元，同比分别增长40.57%、28.65%、28.23%，对应PE 分别为14. 06x、10.93x、8.52x，维持“买入”评级。
风险分析
（1）国内工程机械复苏不及预期：国内工程机械需求受宏观环境影响，若政策力度以及宏观复苏情况不及预期，国内市场复苏可能不及预期，公司相关产品销售收入也有下滑风险。
（2）原材料价格大幅上涨：公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。
（3）海外市场拓展不及预期：海外市场是公司未来重点发力市场，若布局不及预期将影响公司在海外市场的份额提升，从而影响公司总体销售收入增长。
