海螺水泥(600585)：产业链发力延伸 分红比例持续稳定

　　事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收910.30 亿元，同比-35.51%；归母净利润76.96 亿元，同比-26.19%；扣非归母净利润73.65 亿元，同比-26.06%。

    　　单四季度公司实现营收228.79 亿元，同比-45.53%；归母净利润24.98 亿元，同比+42.27%；扣非归母净利润24.86 亿元，同比+37.38%。

    　　四季度盈利能力显著好转。24 年Q4 随着企业盈利意愿强烈推动协同生产，水泥价格显著回升（24 第四季度全国42.5 标号水泥均价420 元/吨，同比+45 元/吨。相较24年前三季度的372 元/吨高47 元/吨），带动公司毛利率改善。24Q1-Q4 公司毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%、28.1%。Q4 公司实现归母净利润24.98 亿元，同比+42.27%。

    　　自产品销量表现优于行业，吨价下滑明显。销量方面，24 年公司自产水泥熟料销量2.68 亿吨，同比-6.05%，全年虽需求疲软，但公司销量表现优于行业（24 年全国水泥产量同比-9.5%）。吨价格方面，24 年公司自产水泥熟料吨价格为246 元/吨，同比-28 元/吨。吨成本方面，24 年公司自产水泥熟料吨成本为187 元/吨，同比-18 元/吨，主要受益于单吨燃料及动力费用由119.71 元/吨下降至103.76 元/吨。吨毛利方面，24 年公司自产水泥熟料吨毛利为59 元/吨，同比-10 元/吨。

    　　产业链延伸，骨料、商混业务持续增长。2024 年公司骨料业务实现收入46.91 亿元，同比+21.4%。实现毛利率46.9%，同比-1.4pct；商混业务实现收入26.74 亿元，同比+18.6%。实现毛利率10.0%，同比-1.0pct。公司骨料业务收入占比已由2020 年的0.6%增长至2024 年的5.2%，商混业务收入占比由2020 年的0.1%增长至2024年的2.9%。2024 年公司相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。

    　　国内国外双向发力。公司积极布局海外市场，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025 年2 月建成投运，海外托管项目顺利推进。报告期内公司海外自产品贡献收入46.77 亿元，同比+0.13%，毛利率32.33%，同比+2.23pct。

    　　承诺未来3 年分红比例，重视股东回报。为提振投资者信心，公司计划2025 年度至2027 年度现金分红及股份回购（若有）合计占当年归属于上市公司股东的净利润的比例不低于50%。

    　　投资建议：在24 年上半年全行业陷入亏损的大背景下，公司全年依然实现归母净利润76.96 亿元，展现出了行业领先的盈利能力。截至3 月25 日，公司PB 为0.68X，历史10 年7.57%分位，具有较强安全边际。我们认为公司已经进入净资产推升市值阶段，2022-2024 年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。

    　　盈利预测：基于公司年报披露数据及2025 年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为98.71、106.85、116.43 亿元（前次预测2025-2026 年预测分别为98.8、106.8 亿元）；当前股价对应PE 分别为13.0、12.0、11.1 倍，对应PB 为0.7、0.6、0.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。